03 - Waarderingsmethoden

1.1 Inleiding
Lange tijd werd de waardering van ondernemingen bezien vanuit een boekhoudkundig gezichtspunt. Ter bepaling van de waarde wordt hierbij de jaarrekening van de onderneming als uitgangspunt genomen. Vanuit de jaarrekening kan bijvoorbeeld de intrinsieke waarde als ondernemingswaarde worden gekozen of kan het netto-resultaat vermenigvuldigd worden met een verhoudingsgetal. Met het besef dat de waardering niet dient te worden beïnvloed door arbitraire accountancy regelgeving en zich op de toekomst zou moeten richten, zijn er nieuwe methoden ontstaan die de toekomstige prestaties van een onderneming inschatten en op basis hiervan een waarde aan de onderneming toekennen. De belangrijkste stroming hierin zijn de methoden die de toekomstige kasstromen van een onderneming contant maken tegen een bepaalde disconteringsvoet: de discounted cash flow methoden. Op deze algemene stroom zijn een aantal theorieën ontstaan die als een verfijning van de dcf-methode kunnen worden getypeerd. Het grote pluspunt van de dcf-methoden boven de boekhoudkundige methoden is dat zij zich richten op de toekomst van de onderneming en tevens dat zij de daadwerkelijke geldstromen als uitgangspunt nemen.
In de literatuur worden de waarderingsmethoden op verschillende wijzen ingedeeld. Sman hanteert een tweedeling met voor de ene stroming de ondernemingsresultaten als uitgangspunt en aan de andere kant de netto-vermogenswaarde. Rietkerk hanteert eveneens een tweedeling; directe en indirecte waarderingsmethoden terwijl Holterman een driedeling gebruikt:

  • bepaling van de contante waarde via discontering,
  • de intrinsieke waarde, gebaseerd op de financiële berichtgeving,
  • bepaling van de waarde aan de hand van verhoudingsgetallen.

In zijn proefschrift spreekt Holterman nog over mengvormen van de intrinsieke waarde met de rendementswaarde en de rentabiliteitswaarde.

In de praktijk wordt niet zozeer gewerkt met mengvormen als wel met de bepaling van een bandbreedte op basis van verschillende waarderingsmethoden. DeAngelo geeft bijvoorbeeld aan dat investment bankers in het geval van management buyouts meerdere, semi-onafhankelijke waarderingstechnieken gebruiken om niet afhankelijk te zijn van een bepaalde methode. Op deze manier kan een bandbreedte worden gedefinieerd welke wordt gevormd door de waarderingen volgens de diverse methoden.

 Concern Controllers | Corporate Finance

 1.2 Boekhoudkundige methoden
1.2.1 Intrinsieke waarde methode
De intrinsieke waarde is het saldo van bezittingen en schulden ofwel het eigen vermogen van een onderneming zoals dat in de balans is te lezen. De intrinsieke waarde zegt niets over de toekomstige winstpotentie van een onderneming maar is een resultante van in het verleden gemaakte winsten, dividend-, financierings- en investeringsbeslissingen en de gekozen waarderingsgrondslagen uit de financiële berichtgeving. Een probleem dat hierbij speelt is dat niet alles wordt geactiveerd of gepassiveerd zoals bijvoorbeeld off-balance sheet verplichtingen. Tevens kan als nadeel worden aangegeven dat de methode geen rekening houdt met het dynamische karakter van een onderneming, aangezien uitgegaan wordt van een momentopname, namelijk de balansdatum. Het grote voordeel van de methode is de eenvoud van berekening.
Bij het gebruik van de intrinsieke waarde methode worden vaak correcties toegepast op het uit de balans genomen eigen vermogen. Het eigen vermogen wordt genormaliseerd. Activa worden geherwaardeerd tegen actuele waarde en er wordt gekeken of de voorzieningen geen fiscaal karakter hebben zodat deze eigenlijk tot het eigen vermogen gerekend dienen te worden. Als het ware worden alle stille reserves in de balans zichtbaar gemaakt en opgeteld bij het eigen vermogen zodat een zogenaamd genormaliseerd eigen vermogen ontstaat.
De opvatting in de literatuur over de intrinsieke waarde methode is weinig lovend. In het algemeen wordt gesteld dat de methode als een van de methoden kan worden gebruikt maar dat er niet teveel waarde aan moet worden gehecht. Blom argumenteert dat de waardering alleen bruikbaar is voor kasgeldvennootschappen en beleggingsmaatschappijen. Tevens hekelt hij de term Intrinsieke waarde' en vindt dat over 'netto-activa' dient te worden gesproken.
Concern Controllers | Corporate Finance

 1.2.2 Liquidatiewaarde methode
De liquidatiewaarde methode is nauw verbonden met de intrinsieke waarde methode. De liquidatiewaarde geeft aan wat een onderneming bij beëindiging op zou brengen door de individuele activa te verkopen en de passiva af te wikkelen. Uitgaande van een 'going-concern'-gedachte lijkt dit een zeer vreemde methode. Echter, overnames kunnen zich voordoen waarbij de overnemende partij het doel heeft de over te nemen onderneming op te splitsen zodat de liquidatiewaarde in dit geval wel relevant zou kunnen zijn.

Rietkerk  spreekt naast de liquidatiewaarde over de break-up value’. Hieronder verstaat hij de verkoopopbrengst van een bedrijfsonderdeel (dochter of divisie) dat wordt losgemaakt uit een concern en zelfstandig of als onderdeel van een ander concern zal voortbestaan (asset stripping). Naast de normalisering die net zoals bij de intrinsieke waarde methode bij de liquidatiewaarde methode onontbeerlijk is, zal tevens rekening moeten worden gehouden met afvloeiingsregelingen voor het personeel en eventuele gouden handdrukken voor het management. Tenslotte dient bij de waardebepaling ook de kosten van liquidatie in acht te worden genomen.

 

 


Concern Controllers | Corporate Finance

In onderhandelingssituaties bij een overname kan de liquidatiewaarde dienst doen als ondergrens voor de verkoper van de bandbreedte waarin de waarderingen worden aangegeven. Indien de liquidatiewaarde als serieuze waardering wordt gezien, wordt ervan uitgegaan dat de te genereren inkomsten zo laag zullen zijn dat directe verkoop meer zal opleveren.

1.2.3 Rentabiliteitswaarde methode
Bij deze methode wordt de waarde bepaald aan de hand van de uit de onderneming te verwachten winsten. Deze winsten worden vervolgens contant gemaakt met behulp van een bepaalde disconteringsvoet. De waardebepaling op deze manier wordt de eenvoudige accountantsmethode genoemd. Daarnaast bestaat er de verbeterde accountantsmethode waarbij de winst wordt genormaliseerd met betrekking tot de gewenste vermogensverhoudingen.
De verwachte winsten worden in het algemeen afgeleid uit de resultaten zoals deze in het verleden behaald zijn. Op deze winstcijfers wordt een normalisatie toegepast om incidentele invloeden te elimineren. Vervolgens wordt verondersteld dat een dergelijk winstniveau over een lange termijn gerealiseerd zal kunnen worden. Met behulp van een eenvoudige formule kan dan de waarde van de onderneming worden bepaald:

Concern Controllers | Corporate Finance

Een kleine aanpassing in bovenstaande formule kan zorgen dat de veronderstelling van een constant groeiende winst wordt geïmplementeerd. De formule ziet er dan als volgt uit:

Concern Controllers | Corporate Finance

Bij deze laatste formule moet er wel rekening mee worden gehouden dat het groeipercentage niet groter is dan de rentabiliteitseis.

Voorbeeld 3
Stel dat voor onze voorbeeld-onderneming de navolgende winst- en verlies-rekenlngen worden geprognosticeerd:

 Concern Controllers | Corporate Finance

Het gemiddelde netto resultaat kan worden berekend door de som van het netto resultaat van de vijf jaren te delen door vijf, Een gemiddelde van 44.192 wordt dan verkregen.
Indien een investeerder een rendement van 14% verlangt, kan de waarde volgens de rentabiliteitswaarde methode worden bepaald door het gemiddelde netto resultaat van 44.192 te delen door 14%.
De waarde van de onderneming is bij deze methode dan 315.657.

De rentabiliteitseis geeft aan wat een investeerder met zijn belegde geld wil verdienen. Sman stelt voor de opbouw van de rentabiliteitseis te verantwoorden door middel van de rentestand vermeerderd met een risicopremie waarop dikwijls nog een opslag komt afhankelijk van de risico's. Of dit de juiste manier is valt te betwijfelen. De rentabiliteitseis zou in feite moeten uitdrukken wat een investeerder zou ontvangen als hij zijn geld zou aanwenden voor een alternatieve belegging met een identieke risicograad. In hoofdstuk 3 wordt deze problematiek verder uitgediept.
Zoals al eerder aangegeven wordt bij de verbeterde accountantsmethode ook rekening gehouden met de vermogensstructuur. Na normalisatie van de actiefzijde van de balans wordt gekeken wat voor het betreffende bedrijf een marktconforme vermogensstructuur zou zijn. Op deze manier wordt duidelijk of de onderneming te veel of te weinig eigen vermogen heeft en het effect hiervan op de rentelasten. Een laatste aanpassing van het winstcijfer kan nu plaatsvinden waarna de waarde aan de hand van de hierboven weergegeven formules kan worden bepaald.

Een van de belangrijkste voordelen van de rentabiliteitswaarde methode is de eenvoud. Het winstcijfer is meestal voorhanden en met een duidelijk gestructureerde rentabiliteitseis lijkt de methode een zekere objectiviteit uit te stralen. Toch zijn hierbij wel een aantal kanttekeningen te maken.
Op de eerste plaats zorgt het winstbegrip voor vragen. Dient het te gaan om de winst van het afgelopen jaar of een gemiddelde van een aantal afgesloten jaren of dient de prognose voor de komende jaren te worden gehanteerd? Hoe moeten eventuele incidentele baten en lasten verantwoord worden? Daarnaast is de winst afhankelijk van de arbitrair gekozen waarderingsgrondslagen voor de activa. Met betrekking tot de rentabiliteitseis kan worden gezegd dat deze vooral problemen zou kunnen opleveren indien wordt gekomen aan de diverse opslagen. Hierin zit vanzelfsprekend ook een subjectief aspect dat iedereen anders zal beoordelen.
Ten tweede wordt er geen rekening gehouden met desinvesteringen en investeringen die benodigd zullen zijn voor een concurrerende bedrijfsvoering. Ten derde zijn de financierings- en investeringsbeslissingen niet gesepareerd zoals dit wel wordt gedaan in de investeringstheorie. Tenslotte wordt er door de door accounting grondslagen bepaalde winsten niet op de juiste wijze rekening gehouden met de tijdswaarde van geld.

1.2.4 Rendementswaarde methode
De rendementswaarde van een onderneming is de contante waarde van het genormaliseerde toekomstige dividend plus een eventuele einduitkering. Bij het uitgangspunt van een eeuwigdurende dividendstroom kan net als bij de rentabiliteitswaarde methode rekening worden gehouden met de groei van het dividend. Het dividend wordt contant gemaakt tegen de door de eigen vermogen verschaffers gestelde rendementseis. in formule-vorm kan de rendementswaarde als volgt worden weergegeven:

Concern Controllers | Corporate Finance 

 De rendementswaarde kan heel goed worden vergeleken met de waardering van een obligatie waarbij de toekomstig te ontvangen coupons en de uiteindelijke hoofdsom contant worden gemaakt tegen de geldende marktrente. Bij de rendementswaarde worden de toekomstig te ontvangen dividenden contant gemaakt tegen de rendementseis waarbij in bovenstaande formule wordt uitgegaan van eeuwigdurende dividenden (te vergelijken met een perpetuele obligatie). Het grote verschil tussen de waardering van een obligatie en een aandeel komt uit op de onzekerheid van de hoogte van het te ontvangen dividend (ook kan echter onzekerheid bestaan over de couponbetaling van een obligatie!), het ontbreken van een zogenaamde aflossingsdatum en de hoogte van een eventuele einduitkering (de hoofdsom in het geval van een obligatie).

Concern Controllers | Corporate Finance

 De rendementseis van de investeerder kan worden vergeleken met
de rentabiliteitseis bij de rentabiliteitswaarde methode. De rendementseis zou dus het percentage moeten zijn dat de investeerder zou kunnen verdienen met een identieke belegging als de hem voorliggende.
De rendementswaarde methode is opnieuw een methode die weinig rekenwerk behoeft en dus vrij simpel is. De nadelen van de methode komen voor een groot deel neer op hetzelfde als is aangegeven voor de rentabiliteitswaarde methode.

1.3 Methoden met verhoudingsgetallen
1.3.1 Koers/winst-verhouding
Bij de koers/winst-verhouding wordt de waarde van een aandeel bepaald door de vermenigvuldiging van de winst per aandeel van de onderneming met een bepaalde koers/winst-verhouding. In feite wordt dus aangegeven hoeveel keer een investeerder bereid is de winst van een onderneming te betalen ter verkrijging van een aandeel in het kapitaal van die onderneming. In formule-vorm kan de koers/winst-verhouding als volgt worden afgeleid:

 Het voordeel van de koers/winst-verhouding is dat men door het gebruik van de methode snel en eenvoudig een waarde van een onderneming kan bepalen. Daarnaast zijn gegevens met betrekking tot de koers/winst-verhoudingen van beursgenoteerde ondernemingen ruim voorhanden. Hierbij rijst overigens wel de vraag of de beurskoers van een onderneming een objectieve waarde is. In zijn algemeenheid wordt de beurskoers meestal gezien als een transactieprijs en niet als een waarde. Rietkerk geeft aan dat de beurskoers een prijs is die door vraag en aanbod wordt gevormd en als zodanig niet als een zelfstandige waarderingsmethode moet worden gezien. Sman argumenteert dat de beurskoers een prijs is die wordt gevormd door de verhandeling van een aantal aandelen per dag op de effectenbeurs. Hij acht het onjuist om de gehele waarde van een onderneming op basis van dit aantal gedane transacties te bepalen.

Hierop valt echter wel wat af te dingen. Transacties op de effectenmarkt kunnen zeer snel tot stand komen aangezien er sprake is van een doorzichtige markt. Beleggers kunnen zeer snel reageren op veranderingen in de koers van een aandeel. Zijn zij ontevreden met de koers van een aandeel dan kunnen zij hierop reageren door een koop- of verkooptransactie. De koers van een aandeel zegt dus wel degelijk iets over de waarde van de gehele onderneming. Een ander voordeel van de koers/winst-verhouding richt zich op de informatie die in de beurskoers verwerkt zit. Het is aannemelijk op grond van het Principe van informatie-aggregatie dat beurskoersen meer informatie bevatten dan individuen. Voor een zo realistisch mogelijke waardebepaling dient ook zoveel mogelijk informatie gebruikt te worden. De koers/winst-verhouding lijkt dan een goed alternatief. Aan de methode kleven echter ook enige nadelen. De winst per aandeel in de noemer van de formule is, zoals al vaker is aangetoond, een cijfer gebaseerd op accounting grondslagen. Een Koers/winst-verhouding is geen stationair gegeven maar fluctueert oor de tijd heen. Met name de relatie met de inflatie en de conjunctuurcyclus lijken invloed te hebben op de koers/winst-verhouding. Tenslotte is ook de vergelijkbaarheid van ondernemingen moeilijk ondanks dat men in dezelfde branche werkzaam is. De activiteiten kunnen zich bijvoorbeeld op een ander terrem concentreren of de financieringsstructuur is niet gelijk.

1.3.2 Overige methoden
Naast de koers/winst-verhouding zijn er nog een aantal verhoudingsgetallen te bedenken die als uitgangspunt kunnen dienen voor de waardering van een onderneming. Aan deze methoden zijn in het algemeen dezelfde voor- en nadelen verbonden ais aan de koers/winst-verhouding. De afleiding vindt plaats door de koers van een aandeel te relateren aan een andere grootheid (per aandeel). Een aantal voorbeelden zijn:

  • boekwaarde van de onderneming,
  • omzet van de onderneming,
  • betaalbaar gesteld dividend.

1.4 Methoden waarbij kasstromen worden verdisconteerd
(dcf-methoden)
De discounted cash flow methode (dcf-methode) wordt gezien als één van de meest juiste methoden om de waarde van een onderneming te bepalen. Zoals de naam al aangeeft, worden bij deze methode alle kasstromen die de onderneming genereert contant gemaakt. Op deze contante waarde wordt vervolgens een correctie gemaakt met betrekking tot de overtollige liquide middelen en de marktwaarde van de schulden waarna men de waarde van de onderneming als uitkomst krijgt. De methode komt voort uit de investeringstheorie. In het geval van het waarderen van een onderneming wordt deze onderneming dan ook gezien als het investeringsobject Het grote voordeel van de dcf-methode is dat de overweging om te investeren wordt losgekoppeld van de financiering daarvan. De investering houdt dan de operationele activa in. Opgemerkt dient te worden dat onder operationele activa ook bijvoorbeeld opleidingen voor het personeel moeten worden verstaan. Deze investering wordt vervolgens beoordeeld op basis van de geschatte cash flows voor aftrek van de rentelasten.

 De bepaling van de waarde van een onderneming met behulp van de dcf-methode kan in vier stappen worden uiteengezet:

Stap 1. Het bepalen van de toekomstige cash flows
Voor het zo nauwkeurig mogelijk bepalen van de toekomstige cash flows dient men een aantal factoren mee te nemen welke van invloed zijn op de hoogte van de cash flows. Er moet een kwalitatieve analyse worden gemaakt van alle relevante factoren (zowel interne als externe) die invloed hebben op de bedrijfsvoering (bijvoorbeeld een SWOT-analyse). Tevens moet er een kwantitatieve analyse plaatsvinden, waarbij de historische winstgevendheid en de financiële structuur worden beoordeeld. Na de twee analyses moet worden vastgesteld welke veronderstellingen en uitgangspunten moeten worden gehanteerd voor de toekomstprojecties.

Deze veronderstellingen en uitgangspunten vormen een van de belangrijkste onderdelen van de waardering aangezien hieruit de prognoses met betrekking tot de kasstromen voortkomen. Door de grote mate van onzekerheid ten aanzien van de veronderstellingen en uitgangspunten kan dit onderdeel als een van de kwetsbaarste worden gezien. Dit probleem kan men enigszins opvangen door bij de toekomstverwachtingen rekening te houden met verschillende scenario's (best case / base case / worst case). Tenslotte kan het kasstroomoverzicht worden opgesteld op basis van de twee analyses en de veronderstellingen en uitgangspunten. Het verdient aanbeveling om de kasstromen te bepalen door middel van een methode zoals Rappaport13 weergeeft.

Stap 2. Het contant maken van de cash flows
De berekening van de contante waarde van de cash flows kan men
als volgt weergeven:

Het contant maken van de cash flows geschiedt door middel van een bepaalde disconteringsvoet. Deze disconteringsvoet is afhankelijk van de vermogensstructuur en de kosten van de marktwaarde van het eigen vermogen en het vreemd vermogen (na belasting). Door het aandeel van het eigen vermogen te vermenigvuldigen met de kosten van het eigen vermogen en datzelfde te doen voor het vreemd vermogen wordt een gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet verkregen, welke als disconteringsvoet voor de cash flows kan worden gebruikt.

Het contant maken van de cash flows geschiedt door middel van een bepaalde disconteringsvoet. Deze disconteringsvoet is afhankelijk van de vermogensstructuur en de kosten van de marktwaarde van het eigen vermogen en het vreemd vermogen (na belasting). Door het aandeel van het eigen vermogen te vermenigvuldigen met de kosten van het eigen vermogen en datzelfde te doen voor het vreemd vermogen wordt een gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet verkregen, welke als disconteringsvoet voor de cash flows kan worden gebruikt.

Stap 3. Het bepalen van de restwaarde
Na het prognosetijdvak zal de onderneming niet ophouden te bestaan. Hierdoor dient naast de cash flow in het laatste jaar een restwaarde te worden bepaald, welke tevens contant gemaakt moet worden. Bij het vaststellen van de restwaarde wordt uitgegaan van een stabiele cash flow na het prognosetijdvak. Normaliter wordt de cash flow in het laatste jaar van het prognosetijdvak gehanteerd voor het bepalen van de restwaarde. Dit uitgangspunt kan overigens worden bestreden wanneer sprake is van een situatie waarbij de directie van een onderneming op een zo kort mogelijke termijn, zoveel mogelijk inkomsten tracht te genereren (harvesting). In een dergelijk geval lijkt de liquidatiewaarde meer geëigend. Geanalyseerd moet worden wat de positie van de onderneming zal zijn aan het eind van de voorspelperiode. In het eerste geval kan de restwaarde dan als volgt worden berekend:

Stap 4. Het vaststellen van de waarde van de onderneming
Met behulp van de bovenstaande stappen heeft men de economische waarde berekend van de onderneming. Teneinde tot de waarde van de onderneming te komen, dienen op deze economische waarde zoals al eerder is aangegeven, een correctie te worden toegepast met betrekking tot de overtollige liquide middelen en de marktwaarde van de schulden. Het uiteindelijke vaststellen van de waarde van de onderneming is nu teruggebracht tot de navolgende rekensom:

 De dcf-methode heeft ten opzichte van andere waarderingsmethoden enkele sterke pluspunten:

  • De methode is toekomstgericht. Bij een eventuele overname zal
    koper juist geïnteresseerd zijn in de toekomst van de onderneming,
    aangezien hij een bepaald rendement wil behalen op zijn in te
    brengen vermogen.
  • Gewerkt wordt met cash flows, wat inhoudt dat rekening wordt
    gehouden met investeringsbehoeften.
  • Rekening wordt gehouden met maatregelen die het rendement
    zouden kunnen verbeteren.
  • Rekening wordt gehouden met de tijdswaarde van het geld door
    middel van de disconteringsvoet.
  • Boekhoudkundige regelgeving wordt omzeild door het gebruik van
    cash flows in plaats van winstcijfers.
  • De beslissing ten aanzien van investeringen wordt gesepareerd van de financieringsbeslissing.

Toch kleven aan deze methode ook enkele nadelen:

  • Het tijdvak van de prognose is vaak te lang. Het is namelijk zeer
    moeilijk om een aantal jaren vooruit te prognosticeren.
  • Doordat niet al te ver vooruit kan worden voorspeld, is het belang
    van de restwaarde vaak buitenproportioneel.
  • De te maken veronderstellingen en uitgangspunten zijn zeer
    subjectief en gebaseerd op de op dat moment bestaande
    verwachtingen omtrent de economische situatie.
  • De investeringspolitiek van de onderneming heeft een sterke
    invloed op de uiteindelijke waarde.

Een overzicht van de verschillende waarden bij de diverse methoden wordt weergegeven door figuur 4.

 1.5 Waarde en prijs
Uit de beschreven waarderingsmethoden in de voorgaande paragrafen is duidelijk geworden dat de bepaling van een objectieve waarde van een onderneming een niet geringe opgave is. De methoden boeten in aan objectiviteit door boekhoudkundige regelgeving, aannames met betrekking tot de toekomstige kasstromen en rendementseisen die voor een ieder anders kunnen zijn. De waarde die een bepaalde methode oplevert, moet dan ook niet gezien worden als de prijs waarvoor de onderneming in andere handen zou moeten overgaan. De waarde moet worden gezien als een indicatie waar de prijs van de onderneming zich ongeveer zou kunnen bevinden. De waarde dient te worden gebruikt als bandbreedte in de onderhandelingen. De beste manier om de objectieve waarde van een onderneming zo dicht rnogelijk te benaderen, is de waardering door een onafhankelijke deskundige die niet wordt beïnvloed door de koper of de verkoper. De onafhankelijke deskundige dient bij het definiëren van de aannames en veronderstellingen bij een waardering uit te gaan van een sluitende theorie met betrekking tot het bepalen van de kasstromen, rendementseis en dergelijke. Ondernemers moeten er dus voor waken inzake de prijsbepaling van de te (ver)kopen onderneming in de loop van het onderhandelingsproces afhankelijk te worden van de opgestelde waardering door welke partij dan ook. Uit bovenstaande kan men drie verschillende waarden voor een onderneming als volgt grafisch weergeven.

Naast deze drie mogelijke waarden is het tevens van belang goed
te zien dat niet in alle gevallen de relatie tussen de marktwaarde van de gehele onderneming en de marktwaarde van een aandeel in die onderneming eenduidig is aan te geven. Dit aspect zal later uitgebreid aan de orde komen.

Vind je vaste baan

Al 28 jaar is WR het Werving en Selectie bureau voor vaste banen.