04 - Analyse van de teller

2.1 Inleiding
Zoals in het voorgaande hoofdstuk is beschreven, vergen de verschillende waarderingsmethoden ook verschillende input teneinde de waarde van een onderneming te kunnen bepalen. Met behulp van verschillende zaken wordt dan een waarde bepaald voor hetzelfde object. Het uitgangspunt bij iedere waarderingsmethode zal echter niet mogen verschillen: het bepalen van een objectieve waarde voor een onderneming. Het toepassen van de verschillende methoden zal, zoals ook al eerder is aangegeven, verschillende waarden voor hetzelfde bedrijf opleveren. In dit hoofdstuk zal nader worden geanalyseerd welke aspecten een rol spelen bij de waardering van een onderneming. Als handvat wordt gebruik gemaakt van de formules zoals deze worden gebruikt bij de waarderingsmethoden in het eerste hoofdstuk. Een analyse zal plaatsvinden van de aspecten welke door de waarderingsmethoden worden gekwantificeerd en in de formules worden meegenomen. Hierbij wordt nagegaan of de meegenomen aspecten juist zijn en of men geen zaken eruit heeft gelaten welke bijvoorbeeld niet of moeilijk kwantificeerbaar zijn. Als belangrijkste punt bij de analyse zal altijd gelden dat getracht wordt te komen tot een oordeelsonafhankelijke waarde voor de te waarderen onderneming in kwestie.

2.2 Uitgangssituatie
Hoewel in het eerste hoofdstuk is gekozen voor een driedeling van de waarderingsmethoden, zal in dit hoofdstuk de indeling worden gebaseerd op het criterium van wel of geen boekhoudkundige relatie. De reden hiervoor is dat de groep waarderingsmethoden met verhoudingsgetallen als het ware verkapte vormen zijn. De ene groep methoden neemt hierbij direct gegevens uit de jaarrekening van een onderneming om tot een waardebepaling te komen: de boekhoudkundige methoden (zie 1.2) en de methoden met verhoudingsgetallen (zie 1.3). De andere groep doet dit rechtstreeks door het kasstroomoverzicht als uitgangspunt te nemen (zie 1.4). Als op dit moment wordt teruggekomen op de objectiviteit lijkt het grootste deel van het werk al gedaan aangezien de eerste groep methoden door het uitgangspunt van de jaarrekening vol zit met waarderingsgrondslagen zoals deze in de accountancy worden gehanteerd en geaccepteerd.

Winsten kunnen in deze groep methoden verschillen door het gebruik van verschillende waarderingsmethoden voor bijvoorbeeld de voorraden, verschillende afschrijvingsmethoden, verschillende kostentoerekeningen etc. In de navolgende figuur is het gevolg van verschillende waarderingsmethoden duidelijk gemaakt voor de waarde waarop de eindvoorraad in de balans kan worden opgenomen.

Concern Controllers | Corporate Finance

Ondanks het bestaan van wettelijke eisen met betrekking tot stelselmatigheid bij het opstellen van jaarrekeningen door de jaren heen, moet geconcludeerd worden dat gegevens uit de jaarrekening teveel subjectieve elementen bevatten met betrekking tot de waardering van de verschillende posten.
Naast het waarderingsprobleem kleven er echter nog een aantal bezwaren aan de jaarrekening. De jaarrekening heeft als een van de uitgangspunten het afleggen van verantwoording voor het door het bestuur gevoerde beleid. Dit impliceert dat de jaarrekening een retrospectief karakter heeft. Bij de waardering voor een overname zal de overnemende partij echter geïnteresseerd zijn in hoe het de onderneming in de toekomst zal vergaan. Dit prospectieve karakter biedt de jaarrekening echter niet.
Binnen de groep van methoden die nauw zijn gelieerd aan de jaarrekening neemt de rendementswaarde methode geen andere plaats in dan de overige methoden ondanks dat hier niet de winst, maar het dividend (kasstroom naar de aandeelhouders) in de teller wordt gebruikt.
Zelfs bij een pay-out ratio van 100% zal dit niet het geval zijn. Het dividend is namelijk een directe afgeleide van de winst die in enig jaar is behaald en zoals al eerder is aangegeven, wordt de hoogte van deze winst beïnvloed door de usances binnen het accountancy vak. Daarbij komt nog dat een onderneming niet gerechtigd is meer dividend uit te keren dan zij aan winst heeft behaald (BW Boek 2 art 105, lid 2 en art 216, lid 2). Een onderneming mag overigens wel reserves uitkeren.
Bovenstaande argumentatie leidt naar de waarderingsmethoden die geen relatie hebben met de boekhouding. Uitgekomen wordt dan bij kasstromen die door een onderneming worden gegenereerd. Amerikaans onderzoek op de effectenmarkt heeft ook aangetoond dat de relatie tussen kasstromen en de aandelenkoers veel sterker is dan de relatie tussen gerapporteerde winsten en de aandelenkoers. Deze relatie geldt ook voor Nederland. Toch is met name de kasstroomgedachte van de Verenigde Staten naar Nederland toe gekomen. Bij waarderingsvraagstukken is de kasstroomgedachte in de Verenigde Staten dan ook gemeengoed. In Nederland wordt de laatste jaren de kasstroomgedachte door meer en meer bedrijven geïncorporeerd door middel van 'shareholder value analysis', een analyse van de 'economic value added', etcetera. Impliciet komen deze theorieën tot uitdrukking in het inkopen van eigen aandelen op de effectenmarkt met behulp van overtollige liquide middelen, zogenaamde 'equity carve-out's', waarbij ondernemingen niet-kern onderdelen een aparte notering geven (bijvoorbeeld Philips dat voor Polygram en ASM Lithography een aparte notering heeft verwezenlijkt) en herinrichting van het management informatie systeem waarbij wordt aangestuurd met behulp van 'waardestuwers' zoals kasstromen in plaats van boekhoudkundige grootheden. In deze omslag van winst naar waarde staat steeds de aandeelhouder centraal. Het management van de onderneming dient beleid te voeren, waarbij altijd het rendement op het door de aandeelhouder geïnvesteerde vermogen wordt gemaximaliseerd. In de Verenigde Staten is deze gedachte welhaast vanzelfsprekend. In Europa en Azië is hiervoor echter een cultuuromslag nodig.
Traditioneel is in deze werelddelen veel meer nadruk gelegd op de positie van de werknemer. In deze gedachtegang is echter een duidelijke kentering te herkennen. De positie van de werknemer krijgt een andere inhoud ('De vakbond is er niet meer om je uit de nesten te helpen' De Volkskrant, 24 juli 1996) en de Commissie Peters stelt in haar rapport over Corporate Governance (najaar 1996) dat de aandeelhouder meer rechten zou moeten krijgen. Daarnaast is het eigendom van ondernemingen door middel van aandelenbezit in Europa en Azië veel minder verspreid dan in de Verenigde Staten. Het is dan ook verheugend te zien dat de waardegedachte in Europa steeds meer terrein wint, want de aandeelhouders zijn de enige belanghebbenden binnen een onderneming die door het maximaliseren van hun doelstelling tevens zorgen voor een maximalisatie van de doelstelling van overige belanghebbenden, zoals het management en de werknemers.
Het allocatiebeginsel dat in de accountancy zwaar meetelt doet zich niet voor in het kasstroom denken. In deze gedachtegang gaat het puur om de binnenkomende en uitgaande geldstroom van de onderneming, waarbij deze geldstroom niet aan een andere periode wordt toegerekend (allocation free). Daarnaast kan in het kasstroomoverzicht een segmentatie worden aangebracht, waarop de kasstroom betrekking heeft. In een jaarrekening wordt veelal de navolgende driedeling gezien:

  • kasstromen uit operationele activiteiten,
  • kasstromen uit investeringsactiviteiten,
  • kasstromen uit financieringsactiviteiten.

Uit de driedeling komt meteen een van de voordelen van de dcf-methodiek (zie paragraaf 1.4.1) naar voren, namelijk de splitsing van de investerings- en de financieringsbeslissing.

2.3 Kasstromen
Voor een zuiver overzicht van de kasstromen van een onderneming is het niet mogelijk het kasstroomoverzicht (of staat van herkomst en besteding der middelen), zoals dit veelvuldig in jaarrekeningen wordt gepresenteerd zonder correcties te gebruiken. Jammer genoeg heeft de Raad voor de Jaarverslaggeving in Nederland bepaald dat in het kasstroomoverzicht, wat overigens geen verplicht onderdeel van de jaarrekening vormt, fictieve bedragen opgenomen mogen worden. Bij het aangaan van bijvoorbeeld een financial lease, is het toegestaan een fictieve ontvangst uit financieringsactiviteiten en een fictieve uitgave uit hoofde van investeringsactiviteiten te onderkennen. Een kasstroomoverzicht zou echter alleen de daadwerkelijk in- en uitgaande stromen van liquide middelen dienen weer te geven. Het is niet gewenst dat hierop op enige manier uitzonderingen worden gemaakt, teneinde het kasstroomoverzicht zuiver te houden.
Bij de opstelling van een kasstroomoverzicht zijn twee benaderingen gangbaar: de directe methode en de indirecte methode. Bij de directe methode worden de ontvangsten en uitgaven zodanig gerapporteerd dat geen relatie met de winst- en verliesrekening wordt gelegd. Bij de indirecte methode wordt het gerapporteerde resultaat (bedrijfsresultaat) aangepast voor diverse posten als afschrijvingen, mutaties in het werkkapitaal etcetera. Ondanks dat beide benaderingen op dezelfde kasstroom uit moeten komen, zou toch de voorkeur gegeven dienen te worden aan de directe methode. Reden hiervoor is het ontbreken van de relatie met de winst- en verliesrekening en de balans. Daarnaast geeft de directe methode een beter inzicht in met name de operationele kasstroom van een onderneming. Praktisch gezien kan het uitgangspunt van een direct kasstroomoverzicht problemen opleveren. Indien men de directe methode zou willen toepassen, dient men echter al snel te beschikken over de administratie van een onderneming op het niveau van de grootboekrekeningen. Het zal dus niet in alle gevallen mogelijk zijn de directe methode toe te passen. Er zijn echter alternatieven voorhanden (Rapport) zoals al is aangegeven. In bijlage I zijn de twee overzichten volgens de directe en de indirecte methode weergegeven. Aangezien de kasstroom als het meest juiste en objectieve inputgegeven wordt gezien, zal deze kasstroom nu zo ver mogelijk geanalyseerd trachten te worden zodat deze bruikbaar wordt voor een waardebepaling.

2.3.1 Uitgangspunten voor de kasstromen
Alvorens de relevante aspecten voor de kasstromen nader worden bekeken, dienen een aantal uitgangspunten te worden ingenomen met betrekking tot de kasstromen. Ten eerste wordt van een analyse uitgegaan welke zal worden gemaakt van toekomstige kasstromen. Het doet er bij een waardebepaling niet toe hoe de onderneming zich in het verleden heeft gedragen. Het gaat er juist om hoe een onderneming zich in de toekomst zal ontwikkelen. De waardebepaling kan bijvoorbeeld worden ingegeven doordat men in strategisch opzicht een heel andere kant wil opgaan dan nu gebeurt. Het verleden is in zo'n situatie totaal irrelevant geworden. Het is natuurlijk wel heel goed mogelijk dat de gegevens uit het verleden als handvat dienen voor de toekomstige ontwikkeling. Deze mogelijkheid is echter casusafhankelijk. Ten tweede zal worden gekeken wat de context van de waardebepaling is en of de kasstromen een aanpassing behoeven teneinde bijvoorbeeld synergie voordelen door het samengaan met een andere onderneming tot uiting te kunnen brengen. Op deze manier verkrijgt men de zogenaamde differentiële kasstroom, welke bestaat uit de kasstroom die de onderneming zelf ('stand alone') zou kunnen behalen plus de kasstroom die de onderneming extra behaalt door samen te gaan met een andere onderneming. Ten derde wordt ervan uitgegaan dat de onderneming in de toekomst zal blijven bestaan. Dit betekent dat de kasstromen indirect zijn. Indirecte kasstromen kunnen worden omschreven als de opbrengsten van de productiemiddelen door het verkopen van producten of diensten. Tegenover de indirecte opbrengsten staan de directe opbrengsten die de kasstromen weergeven bij directe verkoop van de productiemiddelen.
Naast de hierboven beschreven uitgangspunten met betrekking tot de toekomstige kasstromen moet men bij het definiëren van de kasstromen rekening houden met het feit dat consistentie nodig is tussen de kasstromen en de (later te bepalen) disconteringsvoet. Dit impliceert dat de disconteringsvoet dient te berusten op dezelfde uitgangspunten als de kasstromen (denk bijvoorbeeld aan de differentialiteit).

2.3.2 De context van de waardebepaling
Zoals al in de inleiding is aangegeven bestaan voor een onderneming verschillende waarden. Het meest voor de hand verschil zal de berekening van de koper en die van de per zijn. Minder voor de hand liggend zijn de verschillende die verschillende kopers van een onderneming berekenen. schillende kopers zullen namelijk allemaal hun eigen motivatie en mogelijkheden hebben voor de overname van een bepaald bedrijf. in de hand van hun persoonlijke reden zullen zij de waarde van pp onderneming hoger of lager bepalen. Voor de over te nemen onderneming zijn twee mogelijkheden met betrekking tot de verdere toekomstige ontwikkeling:

  • de onderneming zal zich zelfstandig blijven ontwikkelen,
  • de onderneming zal worden gezien als onderdeel van een samenwerkingsvorm met een andere onderneming.

 Bij het eerste alternatief zal de onderneming met de huidige aanwezige middelen verder gaan. Het tweede alternatief kan een grote verandering voor de onderneming met zich meebrengen. Door de samenwerkingsvorm ontstaan allerlei nieuwe mogelijkheden waardoor de performance van de onderneming sterk kan verbeteren. Te denken valt aan synergetische voordelen in bijvoorbeeld de productie en het transport en wellicht voordelen met betrekking tot een grotere mogelijkheid aan financieringsvormen. Naast deze twee mogelijkheden valt in de praktijk nog een derde mogelijkheid te onderscheiden als tussenvorm waarbij de onderneming in eerste instantie op zelfstandige voet doorgaat en op termijn in enige samenwerkingsvorm zal gaan opereren.
De toekomst van de onderneming die wordt overgenomen is dus afhankelijk van wat de motieven van de koper zijn. Aan de hand van de drie hierboven genoemde mogelijkheden, kunnen ook drie koperstypen worden onderscheiden:

  1. Strategische koper
    De Strategische koper is een koper die erop gericht is economische voordelen te behalen uit de samenwerking met een te verwerven onderneming. Hij zal bij het zoeken van mogelijke kandidaten een nauwkeurig profiel hebben van de over te nemen onderneming.
  2. Persoonlijke koper
    De persoonlijke koper heeft een afhankelijke positie met de onderneming. Hij volgt als het ware de 'oude' eigenaar op.
  3. Investeerder
    Een investeerder (financiële koper) kan alleen opereren met behulp van een investeringsmaatschappij en ook met het zittende management. Het belangrijkste oogpunt van de investeerder is het behalen van winst door verkoop van het bedrijf op termijn.
    Het is nu begrijpelijk geworden dat iedere koper zijn eigen uitgangspunten zal hebben en zijn eigen specifieke punten waarop hij zal letten bij de waardering van een onderneming. Het is dan ook vanzelfsprekend dat iedere koper op een andere waardering uit zal komen.

Concern Controllers | Corporate Finance

In flguur 7 staat aangegeven op welke kenmerken de verschillende kopers zich met name zullen richten.
Interessant is het nu te kijken wat de implicatie voor de waardering zou kunnen zijn door het verschil in koperstypen. De persoonlijke koper streeft naar een onafhankelijke positie op langere termijn. Hij zal bijvoorbeeld bereid zijn in de nabije toekomst investeringen te plegen waarvan hij pas op een later tijdstip de vruchten zal kunnen plukken. De investeerder daarentegen zal de termijn waarop hij de belegging wil aanhouden in ogenschouw nemen en binnen deze termijn de kasstromen en zijn 'exit'-waarde trachten te maximaliseren. De Strategische koper zal weer geneigd zijn nu kapitaal op te offeren voor rendement op de langere termijn. Waarschijnlijk zal de Strategische koper ruimere investeringsmogelijkheden hebben dan de persoonlijke koper. Deze verschillende strategieen hebben ook een verschillende invloed op de te genereren kasstromen van een onderneming.

2.3.3 Het voorspellen van de kasstromen
Met welk koperstype men ook te maken heeft, een van de lastigste zaken voor iedereen is het bepalen van de toekomstige kasstromen van een onderneming. Hierbij komen een groot aantal uitgangspunten en veronderstellingen naar boven die allemaal onderbouwd moeten zijn om te komen tot een aanvaardbare objectieve waarde van de onderneming.

Het eerste punt dat aangepakt moet worden bij de waardering is het bepalen van de periode waarvoor kasstromen berekend zullen worden. Het probleem dat zich hierbij voordoet, is dat hoe verder vooruit gekeken wordt hoe moeilijker het is om een reele schatting te maken van de kasstromen. De kasstroom in jaar 8 bijvoorbeeld zal vele malen onzekerder zijn dan de kasstroom in het eerste jaar. Dit betekent dan dat een voorspelling voor maar een beperkt aantal jaren de voorkeur zou genieten. Deze handelwijze geeft echter een ander probleem. Indien men maar een korte periode vooruitkijkt, betekent dit dat men de restwaarde relatief groter maakt. De restwaarde zou op zo'n moment wel 80% tot 90% van de gehele waarde van de onderneming uit kunnen gaan maken. De vraag is echter of dit wel acceptabel is. De bepaling van de te voorspellen periode moet dus worden gekoppeld aan een aantal uitgangspunten die ingenomen moeten worden bij de waardering. Teneinde de te voorspellen periode te bepalen, moet worden ingeschat na hoeveel jaren de onderneming een normaal te noemen operationele gang van zaken vertoont. Dit betekent bij een markt van monopolistische concurrentie dat de onderneming na aftrek van vermogenskosten geen winst of verlies zal maken.
Het tijdstip waarop deze situatie zich voordoet, kenmerkt zich door de volgende voorwaarden:

  • de onderneming verdient een constante brutomarge en heeft een
    gelijkblijvend gebruik (omzet) van haar kapitaal, zodat het
    rendement op het gemeesterde vermogen gelijk blijft,
  • de onderneming heeft een constante groeivoet en investeert
    jaarlijks een gelijkblijvend deel van haar kasstroom,
  • de onderneming heeft een gelijkblijvend rendement op nieuwe
    investeringen.

De restwaarde kan op dit moment bepaald worden door de kasstroom in dat jaar te delen door een disconteringsfactor (de bepaling van de disconteringsfactor komt later aan de orde).
Wanneer men de te voorspellen periode heeft bepaald, moeten de verwachte kasstromen worden bepaald. Zoals al eerder is aangegeven zal de kasstroom voor het eerstvolgende jaar makkelijker te bepalen zijn dan de kasstroom voor bijvoorbeeld het achtste jaar. Het bepalen van de kasstromen is een proces van schatten. Dit proces kan worden ingedeeld in drie fasen:

  • De fase van de informatieverzameling. Het gaat hier om het
    verzamelen van informatie die zal dienen als uitgangspunt voor
    de bepaling van de kasstromen. Te denken valt aan jaarrekeningen, branche gegevens en economische gegevens.
  • De fase van informatieverwerking. In deze fase wordt de input uit
    de eerste fase in een model gebracht dat de gegevens verwerkt.
  • De fase waarin de voorspelling wordt geformuleerd. In deze fase
    wordt de output uit het model gegenereerd. De output zal voor een bepaald aantal perioden de kasstroom geven.

Het gaat buiten de bedoeling van dit memorandum de bovenstaande drie fasen uitputtend te behandelen. Bij een waardering zal overigens ook individueel worden bepaald tot op welke hoogte wordt ingegaan op ieder aspect. De vraag kan bijvoorbeeld zijn of in de tweede fase een zeer simpel model moet worden gebruikt dat de omzet en kosten jaarlijks met een bepaald percentage laat muteren of dat gekozen dient te worden voor een complexer statistisch model met verschillende nauwkeurigheden en betrouwbaarheden. Een simpel model is nog afgezien van de omvang van het werk, in veel gevallen zeer goed bruikbaar. Het allerbelangrijkste aspect zal toch steeds weer zijn welke input men in het model stopt (de output staat vast; een objectieve kasstroom voor de te voorspellen periode). Toch komen er in bovenstaand proces een aantal zaken naar voren waarop nu in kort zal worden ingegaan.
Bij de bespreking van de methode met de koers/winst-verhouding in hoofdstuk 1 is aangegeven dat beurskoersen veel informatie bevatten over de kasstromen die men van een onderneming verwacht te genereren. Het ging hier m het principe van informatie-aggregatie. Empirisch is bewezen dat een consensus van een aantal schattingen betrouwbaarder is dan individuele schattingen. Nu is de vraag waardoor dit komt.

Ten eerste zal er altijd een bepaalde mate van informatie-asymetrie bestaan tussen verschillende individuen. Door dit te stellen en te kijken naar de drie vormen van marktefficiëntie: weak efficiency, semi-strong efficiency en strong efficiency, zal ervan worden uitgegaan dat de markt niet sterk efficiënt (strong efficiency) is. Wel kan worden geargumenteerd dat de markt semi-strong efficiënt is. Dit betekent dat in het geval van genoteerde bedrijven, de beurskoersen zich onmiddellijk aanpassen aan nieuwe informatie. Door deze semi-strong efficiency wordt in een concensus-voorspelling meer informatie verwerkt dan in welke individuele voorspelling dan ook. Een gecombineerde voorspelling bevat dus meer informatie dan de individuele voorspellingen waaruit ze is opgebouwd (zie figuur 8).

Er vindt informatie-aggregatie plaats. Doordat de gecombineerde voorspellingen meer informatie bevatten, kan men ook zeggen dat ze een hogere informatie-kwaliteit hebben en uiteindelijk betrouwbaarder zijn als input voor een waarderingscalculatie. Degene die dus de waardering opstelt, zou verschillende belanghebbenden (stakeholders) moeten raadplegen met betrekking tot de diverse inzichten op de toekomstige ontwikkelingen van de marktomgeving waarin de onderneming actief is.

Ten tweede zullen de individuele voorspellingen door verschillende modellen zijn gegaan. Op deze manier zullen de eventuele fouten in de modellen en de onjuiste schattingen van verschillende inputvariabelen tegen elkaar wegvallen. Voorwaarde hierbij is vanzelfsprekend een lage correlatie. Het combineren van voorspellingen leidt dus tot een beter model.

Tot zover is aangetoond dat een voorspelling onderbouwd moet worden met behulp van verschillende invalshoeken teneinde de subjectiviteit zoveel mogelijk te elimineren. Bovenstaande informatie kan met name worden verkregen door intern in een onderneming interviews te houden en mensen in verschillende disciplines te ondervragen over hun visie op de toekomstige ontwikkelingen.
Concern Controllers | Corporate Finance

Daamaast zijn publiekelijk toegankelijke gegevens een belangrijke bron van informatie (branche organisaties en statistische bureaus als het CPB en het CBS). Op basis van het bovenstaande is echter nog niet geheel duidelijk welke informatie bruikbaar zou kunnen zijn om een reële voorspelling van verschillende grootheden te maken. Makridakis en Wheelwright noemen onder andere de navolgende drie factoren die systematisch een bepaalde grootheid (omzet, marge, etcetera) beïnvloeden:

  • het aantal eenheden waaruit de te voorspellen grootheid is opgebouwd,
  • de vraagelasticiteit,
  • de mate van concurrentie.

In het kort zullen bovenstaande drie punten worden besproken met betrekking tot de voorspelling van de omzet van een onderneming.

1. Het aantal eenheden waaruit de te voorspellen omzet is opgebouwd

Naarmate er meer eenheden aan de te voorspellen omzetten grondslag liggen, worden de schattingen omtrent die grootheid betrouwbaarder. Dit verschijnsel kan worden vergeleken met het diversificatie-principe.

De mate van diversificatie kan onder meer betrekking hebben op het aantal:

  • divisies,
  • producten of productgroepen,
  • afnemers,
  • functionarissen waarvan de omzet afhankelijk is.

Als naar bovenstaand rijtje wordt gekeken, lijkt er een duidelijk verband te zijn tussen voorspelbaarheid van de omzet en de omvang van een onderneming. Kleine ondernemingen zijn vaak niet of minder gediversificeerd en zijn afhankelijk van slechts enkele producten, markten en functionarissen. BalIantine, Cleveland en Koeller hebben een interessante studie gedaan naar de spreiding tussen de grootheden winst en verlies bij grote en kleine ondernemingen. Kleine ondernemingen hebben zij gedefinieerd als ondernemingen met activa minder dan vijf miljoen dollar.
Grote ondernemingen hebben meer dan vijf miljoen dollar aan activa. Hun onderzoek brengt naar voren dat het gemiddelde rendement op activa voor grote ondernemingen hoger is dan voor kleine ondernemingen (hierbij zijn alle ondernemingen opgenomen). Voor winstgevende ondernemingen geldt het omgekeerde; het rendement op activa is voor grote ondernemingen lager dan voor kleine. Bij verlieslatende ondernemingen is het negatieve rendement bij grote ondernemingen kleiner dan bij kleine ondernemingen. Dit alles impliceert dat de spreiding van rendementen (op activa) bij kleine ondernemingen groter is dan bij grote ondernemingen. In tabel 1 zijn de rendementen weergegeven.

Concern Controllers | Corporate Finance

Tevens hebben zij bovenstaande exercitie gedaan met betrekking tot het rendement op de omzet. Voor alle ondernemingen geldt dezelfde conclusie als bij het rendement op activa. Bij de winstgevende en de verlieslatende ondernemingen zijn de verschillen echter veel minder duidelijk. Tabel 2 geeft de resultaten weer.

Tenslotte kan nog een koppeling worden gemaakt met de studie van Ballantine c.s. en het diversificatie-principe. Ballantine c.s. stellen terecht in hun onderzoek dat de hogere variabiliteit van de rendementen gepaard gaat met een hogere onzekerheid. Kleine ondernemingen hebben dus te maken met deze hogere onzekerheid; er is sprake van minder diversificatie dan bij grote ondernemingen.
Concern Controllers | Corporate Finance

2. De vraagelasticiteit

Een geringe elasticiteit van de vraag betekent dat er een grote mate van voorspelbaarheid voor de omzet is. Omzetten van ondernemingen actief in de sector van primaire levensbehoeften zijn dan ook beter te voorspellen zijn dan de omzetten van ondernemingen actief in conjunctuurgevoelige markten.

3. De mate van concurrentie

Voor de bepaling van de toekomstige omzet worden een aantal uitgangspunten ingenomen. Concurrenten kunnen ervoor zorgen dat deze uitgangspunten niet meer opgaan door acties die zij ondernemen. Dit impliceert dus dat een grotere mate van concurrentie de voorspelbaarheid van de toekomstige omzet verkleint.

Naast bovengenoemde drie factoren zijn er vanzelfsprekend nog een groot aantal aanknopingspunten te definiëren die kunnen dienen als
onderbouwing van de te voorspellen grootheden. Te denken valt bijvoorbeeld aan een evaluatie van de Strategische positie van een
onderneming. In het verleden zijn hiervoor diverse methoden ontwikkeld zoals de value chain van Porter, de PIMS (Profit Impact on Market Strategy) studies en de benadering van Simmonds
Voorbeeld 7
In dit voorbeeld wordt de koppeling tussen de value chain van Porter en de operationele kasstroom uitgewerkt.
Concern Controllers | Corporate Finance

 Bovenstaand is aangegeven welke overwegingen men mee zou moeten nemen bij een waardering. Het gaat dan met name om de lengte van de voorspelperiode en welke factoren invloed hebben op de te voorspellen grootheden. Aan de hand van deze factoren kunnen uitspraken gedaan worden omtrent de verwachtingen voor de toekomst. Hierbij is bewust de nadruk verlegd van de kwantitatieve analyse naar de meer kwalitatieve. Dit is een zeer belangrijk aspect. De kwalitatieve analyse wordt vaak minder gehanteerd door de lastige kwantificering hiervan.
Een laatste punt dat nog niet is behandeld, is de situatie die ontstaat indien een onderneming wordt overgenomen of fuseert en sprake is van synergetische effecten. De effecten die het samenvoegen van de ondernemingen heeft, kunnen op veel vlakken liggen en zullen in veel gevallen in eerste instantie een kostenvoordeel opleveren door efficiencyverbeteringen en betere voorwaarden door grootschaligheid. Daarnaast zal er in veel gevallen ook een positief signaal van de omzet uitgaan. Dit alles impliceert dat de kasstromen zullen vermeerderen met de voordelen uit de synergie. Deze synergie valt feitelijk niet in zijn geheel toe te rekenen aan de te waarderen onderneming maar voor een (strategische) koper betekent dit wel een voordeel in zijn prijsstelling ten opzichte van andere kopers.
Aan de hand van de uitgevoerde analyse zal een kasstroomoverzicht kunnen worden opgesteld dat uiteindelijk als input kan worden gebruikt voor de teller van de waarderingsexercitie

Vind je vaste baan

Al 28 jaar is WR het Werving en Selectie bureau voor vaste banen.