05 - Analyse van de noemer

3.1 Inleiding
De noemer in een waarderingsexercitie wordt gevormd door de disconteringsvoet. In hoofdstuk 1 is al twee keer sprake geweest van de noemer. In paragraaf 1.2.3 werd de noemer de rentabiliteitseis genoemd. Dit werd gedefinieerd als het vereiste rendement van een investeerder. In paragraaf 1.4.1 werd de noemer disconteringsvoet genoemd. Hier werd beargumenteerd dat de disconteringsvoet afhankelijk is van de vermogensstructuur en de kosten van het eigen en vreemd vermogen. Als disconteringsvoet kwam hieruit een gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet. Deze twee definities van de disconteringsvoet zullen nu verder worden beoordeeld en geconcretiseerd. Daarnaast zal worden bekeken welke andere methoden en mogelijkheden er zijn met betrekking tot een zo objectief mogelijke bepaling van de noemer. In de praktijk blijkt dat in een waarderingsexercitie de nadruk meer op de bepaling van de teller ligt dan op de bepaling van de noemer . Dit is eigenlijk zeer onterecht.

3.2 De disconterings voet
De disconteringsvoet dient tot uiting te brengen hoe hoog het rendement tenminste moet zijn alvorens een investeerder bereid is geldmiddelen beschikbaar te stellen voor de overname van een onderneming. Deze disconteringsvoet zal in hoge mate worden bepaald door het rendement dat de investeerder op een alternatieve belegging zou kunnen verdienen, waarbij sprake is van een identiek risico. De disconteringsvoet kan dus in twee delen worden gesplitst:
1) het risicoloze rendement
2) het rendement ter compensatie van het risico.
Het risicoloze rendement wordt meestal gedefinieerd als het rendement op staatsleningen. Dit kan worden gedaan omdat de Nederlandse staat wordt geacht een staatslening terug te kunnen betalen. Dit geldt evenzo voor vete andere landen. Toch is dit uitgangspunt niet altijd een voor de hand liggend feit. Te denken valt aan de situatie in Mexico in 1982. De regering van Mexico kon de staatsschuld niet langer aflossen. Hierbij dient echter te worden opgemerkt dat de schuld was genoteerd in Amerikaanse dollars en niet in pesos. Het rendement ter compensatie van het risico wordt op vele verschillende manieren bepaald. Gewerkt kan worden met sectorbèta’s, met premies voor de grootte van een onderneming en met specifieke ondernemingsgebonden risico’s.

3.2.1 De gewogen gemiddelde vermogenskosten
De methode van gewogen gemiddelde vermogenskosten is reeds in paragraaf 1.4.1 aan de orde geweest. Bij deze methode wordt aan de hand van de vermogensstructuur en de kosten van het eigen en vreemd vermogen de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet bepaald. In formule vorm ziet deze er als volgt uit:
Concern Controllers | Corporate Finance

 Uitgangspunt bij deze methode is de bepaling van de vermogensstructuur van de onderneming zoals deze er in de nieuwe er in de nieuwe situatie uit zal zien. De huidige vermogensstructuur van de over te nemen onderneming is dus niet van belang. Naast deze vermogensstructuur moeten de kosten van het eigen en het vreemd vermogen worden bepaald. De kosten van het vreemd vermogen zijn in zijn algemeenheid niet zo moeilijk te bepalen. Hiervoor kunnen gewoon de geldende rentes voor de vreemd vermogen componenten worden genomen. De kosten voor het eigen vermogen veel moeilijker te bepalen. De drie aspecten zullen nu er uitgewerkt worden. Eerst zal hierbij worden gekeken naar de kosten van vreemd en eigen vermogen en daarna naar de vermogensstructuur.

3.2.2 De kosten van vreemd vermogen
De kosten van het vreemd vermogen is van de drie genoemde aspecten het eenvoudigst te bepalen. Het gaat hier namelijk om de yield die moet worden betaald over het aangetrokken vreemd vermogen. Zoals al duidelijk uit de formule voor de WACC bleek, gaat het alleen om het vreemd vermogen waarover interest betaald moet worden. Hierbij moet de term vreemd vermogen wat afgezwakt worden, aangezien het eigenlijk dient te gaan om vermogen waarover op een bepaald tijdstip in de toekomst een contractuele betaling moet worden gedaan. In dit geval kan bijvoorbeeld gedacht worden aan preferente aandelen. Wanneer er sprake is van diverse vormen van vreemd vermogen moet ten behoeve van het totaal-beeld een gewogen gemiddelde kostenvoet voor het vreemd vermogen bepaald worden. Deze kostenvoet kan als volgt worden vastgesteld.
Concern Controllers | Corporate Finance

Als naar de verschillende vormen van vreemd vermogen wordt gekeken, kan de volgende niet limitieve opsomming worden gemaakt:

  • emissie van schuldtitels via de kapitaalmarkt (openbaar of onderhands),
  • lening van een private investor, participatiemaatschappij of een bank,
  • lening van de verkoper van de onderneming.
  • bankkrediet.

Vanzelfsprekend is het met de huidige kennis bij banken en andere financiers heel goed mogelijk om op bovenstaande financieringsvormen talloze variaties te maken.

3.2.3 De kosten van eigen vermogen
Het bepalen van de kosten van het eigen vermogen blijkt een veel lastigere opgave te zijn. Van twee theorieën wordt veelvuldig gebruik gemaakt bij de bepaling van de kosten van het eigen vermogen. Dat zijn het CAPM (Capital Asset Pricing Model) en de APT (Arbitrage Pricing Theory). Beide theorieën houden rekening met risico en inflatie en zijn in tegenstelling tot veel andere modellen theoretisch juist. In het kort zullen beide theorieën worden behandeld en met name zal worden gekeken naar de veronderstellingen en voor- en nadelen, om zo tot een gefundeerd oordeel te komen met betrekking tot het gebruik van deze theorieën bij waarderingsvraagstukken.

3.2.3.1 Het CapitalAsset Pricing Madel (CAPM)
Het CAPM geeft een voorspelling van de relatie tussen het verwachte rendement en het risico van een bepaald beleggings object. Aan de hand van het CAPM kunnen verschillende investeringen worden vergeleken.

Teneinde het CAPM te kunnen beoordelen dient een korte opsomming van de veronderstellingen van het model te worden gegeven:

  • uitgegaan wordt van veel investeerders in een ruime markt (volledige concurrentie),
  • alle investeerders hebben dezelfde beleggingshorizon,
  • de beleggingsobjecten bestaan uit openbaar verhandelde financiële instrumenten en risico-vrije leen- en schuld-arrangementen,
  • er is geen sprake van belastingen en transactiekosten,
  • er is sprake van rationeel handelen,
  • er is sprake van homogene verwachtingen.

Het gaat hier te ver om een uitgebreide verhandeling te geven over het CAPM. In plaats daarvan wordt de vergelijking van het CAPM gegeven en kort besproken. Het komt erop neer dat het CAPM aangeeft dat de kosten van het eigen vermogen gelijk zijn aan het rendement op een risico-vrije belegging plus het systematische risico van de onderneming (de bèta) vermenigvuldigd met de marktprijs voor risico. In formule-vorm ziet het CAPM er als volgt uit:

Concern Controllers | Corporate Finance

In deze formule is de relatie tussen rendement en risico duidelijk zichtbaar. Hoe hoger de bèta, des te hoger ook het rendement zal zijn. In figuur 9 is de relatie tussen het rendement en risico grafisch weergegeven.

Concern Controllers | Corporate Finance

De drie elementen in de CAPM-formule zullen nu nader worden bekeken op bruikbaarheid bij een waarderingsexercitie.
Het risicovrije rendement
Strikt genomen is het risicovrije rendement het rendement op een belegging zonder wanbetalingsrisico en zonder enige correlatie met andere rendementen in de economie. In de praktijk wordt als risicovrije belegging meestal een belegging in staatsleningen gehanteerd. Voor de bepaling van de looptijd die zou moeten worden genomen, kan ik het best gebruik worden gemaakt van de duration-maatstaf.
Concern Controllers | Corporate Finance

 De duration van de cash-flows wordt benaderd en het rendement op staatsleningen met een tijdvak ter hoogte van de berekende duration wordt genomen.

Voordeel van deze methode is dat de bepaling van het risicovrije rendement zeer eenvoudig is. De duration is op basis van de noodzakelijke geprognosticeerde kasstromen makkelijk te bepalen en het rendement op staatsleningen kan dagelijks in de krant worden gevonden.

De marktprijs voor risico
De prijs die de markt rekent voor het risico is gedefinieerd als het verschil tussen het verwachte rendement op de marktportefeuille en het risicovrije rendement: E(rm) - rt. In beginsel zou de marktportefeuille alle mogelijke beleggingen moeten bevatten. Praktisch gezien is dit onmogelijk zodat meestal gebruik wordt gemaakt van een aandelenindex. Bij de selectie van een aandelenindex dient getracht te worden een index te kiezen die zo veel mogelijk fondsen omvat. In Nederland zouden bijvoorbeeld de Amsterdam AEX index en de Amsterdam Midkap index niet voldoen door het beperkt aantal fondsen dat hierin is opgenomen. Een beter alternatief zou de CBS Herbeleggingsindex zijn, waarin een veel groter aantal fondsen is vertegenwoordigd, terwijl hierin ook tevens het dividendrendement wordt meegenomen. Na het kiezen van een bepaalde index blijft men echter met het probleem zitten dat het gaat om het verwachte (dus toekomstige) rendement van de marktportefeuille. Het schatten hiervan is zeer gecompliceerd zodat vaak wordt gekeken hoe de marktportefeuille zich in het verleden heeft gedragen. De veronderstelling wordt dan gehanteerd dat het verleden van de marktportefeuille kan worden doorgetrokken naar de toekomst. Dit is op zich niet datgene wat het CAPM op het oog heeft maar wordt genoodzaakt door de slechte voorspelbaarheid van de marktportefeuille.

Het systematisch risico van de onderneming (beta)
Zoals al aangegeven is, wordt het systematisch risico van een onderneming uitgedrukt met behulp van een beta. De beta geeft aan hoe groot de gevoeligheid van een onderneming is ten opzichte van de ondernemingen in de marktportefeuille. Een bèta van 1 wil zeggen dat het rendement van de onderneming gelijk zal zijn aan dat van de marktportefeuille. De onderneming heeft dan hetzelfde systematische risico als de marktportefeuille. De bèta kan als volgt worden berekend:
Concern Controllers | Corporate Finance

Empirische gegevens over historische bèta’s blijken een goede voorspeller voor toekomstige bèta’s te zijn. Vanzelfsprekend wordt de voorspelling betrouwbaarder bij een portefeuille bestaande uit meerdere ondernemingen (diversificatie-principe). Tenslotte rest de vraag hoe men aan de juiste bèta komt. Voor beursgenoteerde ondernemingen zijn deze bèta’s zeer eenvoudig te verkrijgen uit kranten en tijdschriften. Daarnaast zullen commerciële dataleveranciers tevens bèta’s op fonds- en bedrijfstakniveau kunnen leveren. Voor niet-genoteerde ondernemingen zijn de gegevens niet zomaar voorhanden. Echter, wel kan worden uitgegaan van de bèta’s van de beursgenoteerde ondernemingen uit dezelfde bedrijfstak. Daarnaast bestaat de mogelijkheid om eerdere, vergelijkbare transacties onder de loep te nemen en hierbij de bèta te bepalen.
Het CAPM geeft een goed inzicht in het evenwicht tussen rendement en risico op de kapitaalmarkten. Daarnaast is het een zeer simpel en makkelijk toepasbaar model. De inputgegevens van het CAPM zijn op een vrij eenvoudige wijze te verkrijgen. Wel dient veel nadruk te worden gelegd op de bepaling van de bèta, aangezien dit bij met name niet-genoteerde ondernemingen relatief veel aandacht verdient.
Concern Controllers | Corporate Finance

 3.2.3.2 De Arbitrage Pricing Theory (APT)
Net als het CAPM is de APT een evenwichtsmodel. De theorie is gebaseerd op het idee dat in een efficiënte kapitaalmarkt arbitrage ervoor zorgt dat het verwachte rendement op risicovrije investeringen gelijk is. Het belangrijkste verschil tussen de APT en het CAPM is dat het CAPM uitgaat van een (theoretische) marktportefeuille die praktisch gezien wellicht moeilijk is samen te stellen. De APT gaat echter uit van een portefeuille waarin niet de gehele markt is vertegenwoordigd maar slechts een aantal effecten. Een portefeuille welke ligt op de zogenaamde 'security market line' geeft volgens de APT een goede weerspiegeling van de rendement risico-verhouding. Praktisch gezien levert dit een voordeel op boven het CAPM, maar of dit ook werkelijk als een voordeel moet worden gezien is echter nog maar de vraag. Zoals is aangetoond, geeft de APT de rendement risico-verhouding weer voor een beperkt aantal effecten, terwijl het CAPM dit voor de gehele markt doet. De vraag kan worden gesteld wat te doen met de effecten die niet zijn meegenomen in de APT.
De APT wordt doorgaans weergegeven als een multi factor model. Dit wordt overigens door een aantal auteurs aangedragen als een voordeel boven het CAPM. Dit blijkt echter niet helemaal terecht aangezien ook van het CAPM een multi factor versie bestaat welke is ontwikkeld door Robert C. Merton. Dit model staat bekend onder de aanduiding 'consumer service model'. De multi factor versie van de APT ziet er in formule-vorm als volgt uit:
Concern Controllers | Corporate Finance

Concern Controllers | Corporate Finance

Zoals uit de formule blijkt kan een oneindig aantal factoren in het model worden opgenomen. Empirisch onderzoek heeft uitgewezen dat er vijf belangrijke factoren te onderscheiden zijn:

  1. de industriële productie,
  2. de korte reële rente,
  3. de korte termijn inflatie,
  4. de lange termijn inflatie,
  5. het faillissementsrisico.

Zoals uit de beschrijving van de APT blijkt, is deze theorie met name aantrekkelijk doordat verschillende risico’s individueel worden beoordeeld en kunnen worden meegenomen in de bepaling van de disconteringsvoet. Het CAPM gaat uit van één factor. Het voordeel is dan dat je kunt aangeven dat verschillende ondernemingen gevoelig zijn voor verschillende factoren. Als beoordeeld moet worden hoe de APT kan worden gebruikt bij een waarderingsexercitie, blijkt al snel dat het gebruik ervan heel wat arbeidsintensiever is dan het CAPM. Ten eerste moet de risicovrije rente worden bepaald. Dit levert weinig problemen op en dient overigens ook bij gebruik van het CAPM te worden gedaan. Ten tweede moet vastgesteld worden wat de factoren zijn die de meeste invloed uitoefenen op de waarde van de onderneming. Zoals is aangetoond, is uit empirisch onderzoek gebleken dat met name de opgesomde vijf factoren van belang zijn. De vraag is echter of dat voor de te waarderen onderneming ook geldt. Als de factoren bepaald zijn, moet per factor worden aangegeven wat de invloed van deze factor is op de onderneming; de bèta moet op factorniveau worden bepaald. Daarnaast moeten portefeuilles worden geanalyseerd die overeenkomen met de verwachte rendementen van de gekozen factoren. Concluderend kan worden gezegd dat deze methode heel wat arbeidsintensiever is dan het CAP. Als de resultaten van de APT beduidend beter zouden zijn dan die van het CAPM zou dit wellicht geen groot probleem hoeven te zijn. Het blijkt echter dat er tussen de APT en het CAPM geen eenduidig verschil richting een te hoge of een te lage kostenvoet is. Dit wordt nog eens verduidelijkt door onderstaande tabel.

Tabel 3. Vergelijking tussen APT en CAPM en de kostenvoet van het eigen vermogen.

Concern Controllers | Corporate Finance

Uit de tabel blijkt dus niet een duidelijk beter resultaat voor ofwel het CAPM ofwel de APT. De verschillen in de kostenvoet van het eigen vermogen kunnen wel een grote invloed hebben op de uiteindelijke waarde van de onderneming. Voor de olie-industrie bijvoorbeeld liep het verschil in waarde op tot -24,6% ten gevolge van het verschil in APT en CAPM ad -4,7%.

3.2.3.3 Overige methoden
Na de bespreking van het CAPM en de APT zijn de belangrijkste methoden voor de bepaling van de kosten van het eigen vermogen behandeld. In deze paragraaf wordt echter toch nog kort ingaan op twee andere methoden van de bepaling van de kostenvoet.

Het gebruik van een vergelijkbare onderneming (proxy onderneming)
Bij het CAPM is al gesproken over het gebruik van een andere onderneming als vergelijking voor de te waarderen onderneming. Voordat men gegevens van een dergelijke onderneming opneemt in de waarderingsexercitie dienen deze gegevens eerst goed tegen het licht te worden gehouden. Een groot aantal aspecten moet vergelijkbaar zijn met de te waarderen onderneming. Het gaat hier dan om het risico, het activiteitengebied, de aard van de activiteiten, de vermogensstructuur, de toekomstperspectieven, etcetera.
Praktisch gezien zal blijken dat het vinden van een onderneming die veelal dezelfde eigenschappen heeft als de te waarderen onderneming op grote problemen zal stuiten. Het is ook mogelijk op een hoger aggregatieniveau te kijken, zoals bijvoorbeeld op bedrijfstakniveau. Ook hierbij dient echter een degelijke analyse van verschillende aspecten te worden gedaan om een ondeugdelijke kostenvoet te vermijden. Het zal echter vrijwel onmogelijk blijken om in zijn geheel geen gegevens te gebruiken van vergelijkbare ondernemingen.

De risicovrije rente plus een aantal opslagen
Deze methode wordt door de eenvoudige afleiding regelmatig in de praktijk gebruikt. Srnan lijkt zelfs de voorkeur aan deze methode te geven, boven bijvoorbeeld het CAPM. Hij stelt voor de opbouw van de kostenvoet van het eigen vermogen als volgt te bepalen:

  • De rentekosten van goudgerande waarden, » het effectieve rendement op de laatste staatslening
  • Een opslag voor het specifieke branche-risico,
    » met name wordt hier gekeken naar de strategische en organisatorische kenmerken van de onderneming
  • Een opslag voor het specifieke marktrisico van de onderneming,
    » ook hier gaat het om de strategische en organisatorische kenmerken waarbij met name een vergelijking met de markt waarop de onderneming opereert, wordt uitgevoerd
  • Een opslag voor de kleinschaligheid van de onderneming.
    » hierbij wordt gekeken naar de kwetsbaarheid van de onderneming op de zogenaamde functionele hoofdgebieden

Concern Controllers | Corporate Finance

De bovenstaande opstelling voor de bepaling van de kostenvoet van het eigen vermogen heeft een groot aantal beperkingen. Ten eerste stelt Sman dat het effectieve rendement op de laatste staatslening kan worden genomen. De vraag is of dit zomaar kan worden gesteld. Op deze wijze in zijn geheel geen rekening gehouden met de tijdsdimensie. Op deze manier wordt een waardering zeer afhankelijk van de looptijd van de laatste lening. In 1993 heeft de Nederlandse staat een 30-jarige lening uitgegeven, terwijl er in dat jaar ook 10-jarige en 5-jarige leningen zijn geëmitteerd. Als naar het verschil in looptijd wordt gekeken en naar het daarbij passende rendement (rentetermijnstructuur) wordt de acceptatie van de laatste staatslening zeer discutabel. Figuur 10 maakt het een en ander nog eens illustratief duidelijk. Uit deze grafiek blijkt dat het verschil tussen de 2 - 3 jarige leningen en de vijf langstlopende meer dan twee procentpunten bedraagt. Voor een waardering kan dit een groot verschil geven. Ten tweede heeft Sman het over opslagen voor het specifieke branche-risico en het specifieke marktrisico. Hij geeft hierbij wel aan op welke punten een onderneming daarbij beoordeeld dient te worden, maar een kwantificering hiervan wordt niet gemaakt. Dit is overigens ook een moeilijke zaak, maar voor een aanvaardbare waardering wel onontbeerlijk. Bij de opslag voor de kleinschaligheid van de onderneming tracht Sman wel tot een kwantificering te komen in de vorm van een zogenaamde 'kwetsbaarheidsfactor', maar deze blijkt op een zeer subjectieve wijze te worden bepaald.
Dankzij de eenvoud van deze methode lijkt een optelling van het risicovrije rendement en een aantal opslagen zeer aantrekkelijk maar getuigt een dergelijke bepaling van de kostenvoet van het eigen vermogen absoluut niet van professionaliteit, terwijl tevens de objectiviteit van de waarderingsexercitie geweld wordt aangedaan.

3.2.3.4 Conclusie
in het voorgaande is gekeken wat de mogelijkheden zijn met betrekking tot de bepaling van het rendement op het eigen vermogen waarbij vier mogelijkheden zijn aangegeven: het Capital Asset Pricing Model, de Arbitrage Pricing Theory, het maken van een vergelijking met een andere onderneming en het gebruik van een optelling van een aantal grootheden.
Concluderend uit de argumentatie is het CAPM verreweg de beste methode om de kosten van het eigen vermogen te bepalen. Het is een simpel model en de inputgegevens zijn relatief gezien het eenvoudigst bijeen te vergaren. Wel moet bij het CAPM de opmerking worden gemaakt dat bij de bepaling van de bèta een proxy onderneming als handvat kan dienen. Een betere mogelijkheid ligt (thans) niet voorhanden.

3.2.4 De toekomstige vermogensstructuur
Aangezien eigen vermogen duurder is dan vreemd vermogen lijkt het voor de hand te liggen om alles met vreemd vermogen te financieren. Dit zal echter stuiten op een groot aantal bezwaren met betrekking tot de solvabiliteit, de interest coverage ratio, zekerheden etc. Met betrekking tot de vermogensstructuur kan dan ook een spanningsveld worden bespeurd tussen enerzijds de minimalisering van de vermogenskosten van de onderneming en anderzijds de minimalisering van het risico voor de onderneming en haar financiers.

De traditionele benadering met betrekking tot de vermogensstructuur
gaat in eerste instantie uit van een onderneming die volledig met
eigen vermogen is gefinancierd. Daarnaast stelt deze benadering dat
er een optimale vermogensstructuur voor een onderneming bestaat. Deze benadering gaat ervan uit dat een onderneming haar
vermogenskosten in eerste instantie kan reduceren door een bepaalde hoeveelheid schulden aan te gaan. Door het aangaan van
schulden zullen investeerders hun rentabiliteitseis verhogen, maar deze verhoging is kleiner dan het voordeel van het goedkopere vreemd vermogen. Op een gegeven moment is de verhoging van de rentabiliteitseis gelijk aan het voordeel van het goedkopere vreemd vermogen. Dit is het punt van de optimale vermogensstructuur.
Grafisch ziet deze benadering er als volgt uit:

 Concern Controllers | Corporate Finance

In bovenstaande figuur zou bij punt X de optimale vermogensstructuur zijn bereikt. Om deze benadering toe te kunnen passen, is het belangrijk op de hoogte zijn van het gedrag van de investeerders met betrekking tot hun rentabiliteitseis. Dit gedrag is echter moeilijk te concretiseren waardoor bovenstaande methode niet erg bruikbaar blijkt.

Een andere benadering is die van Modigliani en Miller. Zij argumenteren dat de vermogenskosten ondanks wijzigingen in de vermogensstructuur gelijk blijven (zie figuur 11). Voor deze stelling maken zij de volgende veronderstellingen:

  • de kapitaalmarkten zijn perfect, wat betekent: geen
    informatie-asymetrie tussen investeerders, geen provisiekosten en
    investeerders rationeel,
  • de verwachtingen ten aanzien van bedrijfsresultaten zijn bij alle
    investeerders gelijk,
  • ondernemingen met hetzelfde rendement hebben ook hetzelfde
    risico,
  • er is geen belasting op ondernemingswinsten.

(deze veronderstelling wordt in een later stadium losgelaten). Zij gaan er van uit dat de waarde van een onderneming niet wordt beïnvloed door de vermogensstructuur maar door de winstgevendheid en het daaraan verbonden risico.
De gedachte achter de benadering van Modigliani en Miller is dat investeerders mogelijkheid hebben om vrijuit een persoonlijke vermogensstructuur te creëren. Dit betekent dat een onderneming met betrekking tot haar vermogensstructuur niets kan doen wat de individuele investeerder zelf ook niet kan waardoor haar vermogensstructuur geen invloed op de waarde van de onderneming kan hebben.
Het is bij de benadering van Modigliani en Millerechter de vraag in hoeverre individuen daadwerkelijk in staat zijn om de vermogensstructuur van een onderneming na te bootsen. Daarnaast wordt de praktijk geweld aangedaan door de gemaakte veronderstellingen. Dit leidt tot de conclusie dat op basis van bovenstaande argumentatie indifferentie met betrekking tot de vermogens- structuur niet zonder meer acceptabel is.
Zoals is te zien brengen de twee bovenstaande theorieën geen bevredigende oplossing op de vraag welke vermogensstructuur optimaal zou zijn. Copeland c.s.  geven een heel praktische oplossing voor de bepaling van de vermogensstructuur. Zij bevelen een combinatie van de volgende drie benaderingen aan:

  1. Een schatting van de huidige vermogensstructuur tegen marktprijzen,
  2. Een analyse van de vermogensstructuur van vergelijkbare ondernemingen,
  3. Een analyse van de benadering van het management met betrekking tot de financiering van de activiteiten en de implicaties hiervan voor de toekomstige vermogensstructuur.

Schatting van de huidige vermogensstructuur tegen marktprijzen Indien dit mogelijk is moet de huidige vermogensstructuur tegen marktprijzen worden bepaald en er dient bekeken te worden hoe deze vermogensstructuur zich in het verleden heeft ontwikkeld.
Voor het vreemd vermogen kan worden gekeken naar de voorwaarden voor de diverse leningen zodat de marktwaarde hiervan zonder al teveel moeilijkheden bepaald moet kunnen worden.

De bepaling van het eigen vermogen tegen marktprijzen geeft meer moeilijkheden. Om dit te kunnen doen is de beste oplossing om gebruik te maken van de tweede en derde benadering.

Analyse van de vermogensstructuur van vergelijkbare ondernemingen
Voor de vergelijking met andere ondernemingen zijn twee redenen aan te dragen:

  • Het geeft een indicatie of de thans voorziene vermogensstructuur van de te waarderen onderneming ongewoon is. Het verdient dan aanbeveling met name te kijken naar de aard van de onderneming en datgene wat het wenst na te streven (bijvoorbeeld stabiele groei of een meer agressief groeitempo).
  • Het is vaak gewoon onmogelijk om de vermogensstructuur van een onderneming te bepalen. Het gaat hier dan in zijn algemeenheid om niet-genoteerde ondernemingen, waarvoor dus geen marktgegevens voorhanden zijn.

Analyse van de benadering van het management
Met het management dient besproken te worden wat hun vooruitzichten zijn. Hierbij kunnen zij wellicht een vermogensstructuur voor ogen hebben, die al op een goede manier is onderbouwd. indien de vermogensstructuur bij het management nog niet geheel duidelijk is, kunnen gesprekken met het management hierover wel meer duidelijkheid geven zodat deze benadering altijd wordt aanbevolen.

Het bepalen van de toekomstige vermogensstructuur blijkt geen eenvoudige opgave. De theorie helpt hierbij niet veel. Naast de theorie is de zienswijze van Copeland c.s. uiteengezet. Deze meer praktische benadering geeft een goed handvat om de vermogensstructuur in te schatten. Als positief punt in deze benadering is het uitgangspunt van de marktgedachte. Daamaast rust de bepaling van de vermogensstructuur voor een groot gedeelte op die van vergelijkbare ondernemingen. Eerder is al aangegeven dat dit geen ideale situatie is, maar aangezien thans geen betere maatstaf voorhanden is, lijkt dit toch het beste (en dus meest objectieve) alternatief.

3.2.5 Conclusie
In de paragrafen 3.2.2, 3.2.3 en 3.2.4 zijn alle inputvariabelen bepaald ter invulling van de WACC-formule. De uitkomst, de gewogen gemiddelde vermogenskosten, kan nu als disconteringsfactor gebruikt worden voor het contant maken van de kasstromen.

Tevens dient nu opgemerkt te worden dat de contante waarde van de kasstromen over de te voorspellen periode alsmede de contante waarde van de restwaarde bepaald kan worden. Zoals in paragraaf 1.4.1 aangegeven, dienen hierbij de overtollige liquide middelen opgeteld te worden en de marktwaarde van de schulden hiervan afgetrokken worden. De resultante is de waarde van het aandelenvermogen van de onderneming.

Het eindpunt van de waardering is nu echter nog niet bereikt. In het
navolgende gedeelte zal een onderscheid worden aangebracht tussen wei- en niet-beursgenoteerde ondernemingen. Uit de beschreven analyses is namelijk veel gebruik gemaakt van informatie die afkomstig was van beursgenoteerde ondernemingen. Aangetoond zal worden dat aanpassingen moeten worden
doorgevoerd indien niet-genoteerde ondernemingen worden gewaardeerd. Tevens zal dan aangeven worden op welke manier deze aanpassingen in de analyse dienen te worden opgenomen.

Vind je vaste baan

Al 28 jaar is WR het Werving en Selectie bureau voor vaste banen.