06 - Waardering van niet-genoteerde ondernemingen

4.1 Inleiding
In de voorgaande hoofdstukken is de wijze waarop een onderneming zo objectief mogelijk kan worden gewaardeerd besproken. Op het verschil tussen wel- en niet-genoteerde ondernemingen en de implicaties voor de waardering hiervan is daarbij vrijwel niet ingegaan. De besproken materie is voor een groot gedeelte met name gericht op wel-genoteerde ondernemingen. In dit hoofdstuk zal nader ingaan worden op de aspecten die een rol spelen bij niet-genoteerde ondernemingen. De rol van het management in verhouding met de eigenaar van de onderneming, het risicoverschil tussen wel- en niet-genoteerde ondernemingen en aspecten zoals de verhandelbaarheid van de aandelen, zeggenschap, etcetera, zullen aan de orde komen. De blokkeringsregeling zoals deze geldt voor besloten vennootschappen met beperkte aansprakelijkheid zal eveneens aan bod komen. Tenslotte wordt gekeken naar de waardering van minderheidsbelangen, de uitkoopregeling en de waardebepaling zoals deze door de rechterlijke macht in Nederland wordt uitgevoerd.

4.2 De agency theorie
De agency theorie bespreekt de scheiding van leiding en eigendom van een onderneming. De onderneming wordt bij de agency theorie afgebeeld als een netwerk van contractuele relaties. Het kan hier bijvoorbeeld gaan om de relatie tussen de directie en de eigenaar (aandeelhouder) van een onderneming maar tevens de relatie werknemer ten opzichte van werkgever. De eerste relatie is hier echter van belang. Bij genoteerde ondernemingen blijkt de relatie tussen leiding en eigendom veelal te worden verwezenlijkt door een groot aantal eigenaren (aandeelhouders) en een beperkte omvang van de directie van de onderneming. De onderneming zal zelfs niet eens precies weten wie er aandelen in de onderneming heeft. Grotere beleggers (meer dan 5% van de aandelen) zijn meestal wei bekend door de in Nederland geldende Wet Melding Zeggenschap welke op 1 februari 1992 in werking is getreden. De scheiding tussen leiding en eigendom is voor niet-genoteerde ondernemingen vaak veel duidelijker in die zin dat de leiding en de aandeelhouder(s) elkaar vaak kennen en ook vaker met elkaar in contact zullen treden. In veel gevallen zal de leiding in handen zijn van de eigenaar zelf (directeur-groot aandeel houder).

4.2.1 De agency theorie nader bekeken
Zoals al is aangegeven gaat de agency theorie dieper in op het ontstaan van transactiekosten. In de agency theorie wordt uitgegaan van een situatie waarin een principaal (lastgever), een overeen komst sluit met een agent (lastnemer). De reden dat de principaal deze overeenkomst sluit, ligt in de veronderstelling van de agency theorie dat aandeelhouders een gediversificeerde portefeuille van aandelen wensen aan te houden. Dit impliceert dat een principaal niet snel bereid zal zijn 100% van de aandelen van een onderneming aan te houden aangezien hem dit teveel kapitaal kost zodat hij niet genoeg kapitaal overhoudt voor overige beleggingen teneinde zijn portefeuille in voldoende mate te diversificeren. Of deze veronderstelling net zo sterk opgaat voor niet-genoteerde ondernemingen is echter maar de vraag. Het gaat hierbij namelijk veelvuldig om gevallen waarin de directeur (oprichter) tevens grootaandeelhouder in de onderneming is. De overeenkomst die hier van belang is, is die van aandeelhouder van de onderneming (principaal) en de leiding van de onderneming (agent). De principaal geeft de agent als het ware de opdracht iets te doen, waarvoor de agent een vergoeding ontvangt. De vergoeding wordt veelal gekoppeld aan het doel dat de agent zich dient te bereiken of aan de inspanning die de agent zich moet getroosten om het doel te bereiken. Binnen de agency theorie zijn drie factoren aan te geven waarvan de vergoeding voor de agent afhangt:

  1. Belangentegenstelling bestaat tussen de agenten de principaal. Het doel van de principaal kan zijn het maximaliseren van de waarde van de onderneming op de lange termijn. Het doel van de agent kan zijn om de winst van de onderneming op korte termijn zo hoog mogelijk te krijgen.
  2. Daarnaast zijn er zogenoemde informatiekosten, aangezien de principaal onmogelijk kosteloos alle informatie te allen tijde kan krijgen. Dit betekent dat de bijdrage van de agent door de principaal nooit helemaal nauwkeurig kan worden vastgesteld.
  3. Tenslotte kan de agent de situatie anders laten voordoen dan hij in werkelijkheid is; moral hazard. Slechte resultaten schrijft hij bijvoorbeeld toe aan omgevingsfactoren, terwijl hij de goede resultaten aan zichzelf toeschrijft.

Het is niet moeilijk om uit de voorgaande drie factoren de mogelijke problemen tussen principaal en agent aan te geven. Managers kunnen activiteiten ontplooien die in strijd zijn met de doelstelling van de aandeelhouders (bijvoorbeeld zoals al eerder aangegeven tegen maximalisatie van de ondernemingswaarde). Zij kunnen met het oog op hun status streven naar een ongebreidelde groei van de onderneming. Daarnaast kunnen zij hun inspanningen zoveel mogelijk reduceren en zichzelf buitensporig hoge salarissen toekennen.
In een agency relatie staan partijen enkele middelen ter beschikking om deze problemen in de hand te houden en zoveel mogelijk te beperken:

  • Monitoring
    Monitoring is het middel voor de principaal om de agent als het ware te controleren. Het betreft hier onder meer de observatie van de inspanningen van de agent, de contractsopstelling met de verschillende voorwaarden en een adequaat budget etc. Daamaast kan de principaal op basis van zijn monitoring mogelijkheid voor de agent een passend beloningsstelsel opstellen teneinde de belangen van beide partijen zoveel mogelijk op één lijn te krijgen.
  • Bonding
    Bonding houdt in dat de agent en de principaal afspraken maken, waarbij de agent garanties afgeeft dat hij zich aan de afspraken zal houden. Een voorbeeld hiervan is dat de agent verplicht wordt een deugdelijke administratie te voeren. Op deze manier verkleint de principaal de mogelijkheid van schadeberokkening door de agent.

Het is vanzelfsprekend dat de activiteiten uit hoofde van monitoring en bonding kosten met zich meebrengen. De aandeelhouder dient zich echter te allen tijde af te vragen of de kosten ten behoeve van de monitoring en bonding activiteiten opwegen tegen de drie beschreven probleemfactoren en dan in het bijzonder de hiermee gepaard gaande kosten. Zelfs op het punt waarbij de monitoring en bonding inspanningen optimaal zijn, kan het gedrag van de agent nog steeds afwijken van hetgeen overeengekomen is met de principaal. Dit wordt aangeduid als de residual loss. Op welk punt de agency activiteiten echter optimaal zijn is een heel ander vraagstuk waarbij het grillige gedrag van de mens een hoofdrol speelt.

Samenvattend kunnen de agency kosten in drie categorieën worden ingedeeld:

  1. Kosten uit hoofde van monitoring,
  2. Kosten uit hoofde van bonding,
  3. Kosten ten gevolge van het residual loss.

Zoals reeds aangegeven, is de 'afstand' van de relatie aandeelhouder/directie bij genoteerde ondernemingen veel groter dan bij niet-genoteerde ondernemingen. Dit wil echter niet zeggen dat de agency theorie hier dan niet van belang is. Echter een individuele aandeelhouder zal enorme kosten moeten maken indien hij monitoring en bonding activiteiten wenst te ontplooien. De kosten/baten analyse zal zeer negatief uitpakken. Aan de andere kant worden de agency kosten voor de individuele aandeelhouder beperkt, waarvoor hij zichzelf geen moeite hoeft te getroosten. Ik doel hierbij op de volgende twee aspecten:

  • Een beursnotering zorgt voor een continue monitoring en evaluatie van de beslissingen van het management door met name grotere beleggers (bijvoorbeeld institutionele beleggers) en door een aantal beleggingsanalisten. Indien de agenten dus hun belangen beter behartigen dan dat van de aandeelhouders, zal dat tot uitdrukking komen in de beurskoers met de gevolgen van dien bij bijvoorbeeld het aantrekken van nieuw aandelenkapitaal.
  • De openbare verhandeling van aandelen creëert een zogenaam de markt voor corporate control’. Hiermee wordt gedoeld op het feit dat een slecht functionerend management door een vijandige overname haar positie kan kwijtraken. Dit aspect wordt echter op twee punten onderuitgehaald. In de eerste plaats wordt er (overigens onterecht) veel te veel gekeken naar de winst die een onderneming maakt en de winst per aandeel. Hier wordt vervolgens het management vaak ook op afgerekend. Het management zou echter moeten worden afgerekend op kasstromen en de waarde welke zij heeft gecreëerd voor de aandeelhouders. Ten tweede is het in Nederland uiterst moeilijk om een onderneming over te nemen door middel van een vijandig bod. Door de beschermingsconstructies die in Nederland veelvuldig worden gebruikt, zal een vijandig bod op de aandelen van een onderneming weinig kans van slagen hebben.

Bij niet-genoteerde ondernemingen speelt de agency theorie een veel directere rol. Het belang van de aandeelhouder in de onderneming is meestal ook veel groter. HoIterman geeft ook aan dat Fama en Jensen in twee artikelen het onderscheid van ondernemingen met en zonder scheiding van leiding en eigendom laten samenvallen met de indeling van ondernemingen met en zonder beursnotering. Ten behoeve van empirische onderzoeken zal deze scheiding goed van pas kunnen komen. Het gaat echter te ver om een dergelijke stelling als uitgangspunt te nemen. Wel moet worden gekeken naar de gevallen waarin de onderneming geen beursnotering heeft maar wel een (beperkt) aantal aandeelhouders die zich niet direct met de directie van de onderneming bemoeien.

Zoals is aangetoond vormt de agency theorie een groot verschilpunt tussen wel- en niet-genoteerde ondernemingen. In het geval van genoteerde ondernemingen komen de agency kosten tot uitdrukking in een lagere beurskoers. Kwantificering van de agency kosten zou separaat nog kunnen worden gedaan. Bij de niet-genoteerde ondernemingen dient zelfstandig een kwantificering van de agency kosten te worden gemaakt aangezien hier niet over een beurskoers wordt beschikt.

4.2.2 Kwantificering van de agency kosten
Door middel van een kwantificering van de agency kosten kan er worden bekeken of er noemenswaardige verschillen bestaan met betrekking tot deze theorie tussen wel- en niet-genoteerde ondernemingen.

In een aantal empirische onderzoeken is de agency theorie gekwantificeerd, waarbij aspecten die de winstgevendheid of waarde van een onderneming aangeven als hulpmiddel zijn gehanteerd om vast te stellen wat het gevolg is van de verschuiving van eigendom op deze winstgevendheid of waarde. Dit verschil in winstgevendheid of waarde bij verschillende eigendomsstructuren is dan vervolgens te kwantificeren als agency kosten.

Alvorens de empirische literatuur te behandelen in relatie tot de uitkomsten met betrekking tot de agency theorie zal eerst aangeven worden wat er te verwachten is inzake de kosten. Ten eerste moet opgemerkt worden dat er één geval is waarbij de agency kosten op nul kunnen worden gesteld en wel in het geval waarbij de directie alle aandelen in de onderneming in zijn bezit heeft. In dit geval is dus geen enkele scheiding van leiding en eigendom wat weer betekent dat de principalen geen monitoring of bonding activiteiten hoeven uit te voeren over de agent aangezien zij zelf de rol van agent vervullen. Door het ontbreken van de scheiding tussen leiding en eigendom kunnen hieruit dus ook geen kosten voortvloeien. De scheiding van leiding en eigendom start bij het verkrijgen van één aandeel door een persoon die geen directie voert over de onderneming. In dit geval gaat de agency theory een rol spelen. De vraag die nu gesteld kan worden is of de agency kosten steeds hoger worden indien de directie een steeds kleiner belang in de onderneming houdt. Dit is inderdaad het geval. De directie vertegenwoordigt namelijk een steeds kleiner belang (in zowel geldswaarde als zeggenschapswaarde) waardoor zij meer en meer in de rol van agent wordt gestoken. Daarnaast dient zij in veel gevallen verantwoording af te leggen aan een steeds groter aantal principalen. Dit proces zal zich steeds verder ontwikkelen, totdat op een gegeven moment de overstap is gemaakt van niet- naar wel-genoteerde ondernemingen, waar het aandelenbezit in zijn algemeenheid veel wijder verspreid is dan bij niet-genoteerde ondernemingen.

Nu beargumenteerd is dat de agency kosten steeds hoger worden naarmate de directie minder aandelen in de onderneming houdt kan een tweede vraag worden gesteld: lopen de agency kosten lineair met de vermindering van het aandelenbelang van de directie? Met name de zeggenschapsrechten verbonden aan aandelen zijn hier van belang. Een principaal kan verwachten van de directie van een onderneming dat hij beter en meer wordt ingelicht naarmate zijn belang in de onderneming toeneemt. Zeker indien hij een meerder-heidsbelang vertegenwoordigt kan hij dit wellicht zelfs afdwingen. Zojuist is echter aangegeven dat het uitgangspunt het belang van de directie in de onderneming vormt. Een geheel andere invalshoek moet nu worden ingenomen. Gemakshalve kan echter ook aangeven worden dat de mogelijkheid van een meerderheidsaandeelhouder bestaat, indien de directie haar belang heeft teruggebracht tot onder de 50%.
De consequentie voor de agency kosten is dat deze bij het passeren van het 50%-belang van de directie dan kunnen toene-men, indien wordt uitgegaan van het aanwezig zijn van een meerderheidsaandeelhouder. Dit effect dient echter casusafhankelijk te worden bepaald. De verwachting met betrekking tot de agency kosten kan nu grafisch als volgt worden weergeven. Hierbij is echter nog geen duidelijkheid verschaft over de vraag of de relatie lineair, progressief dan wel degressief zou moeten zijn.
Concern Controllers | Corporate Finance

De enige ‘trendbreuk’ is aangegeven bij 50% waarbij wordt uitgegaan van een externe meerderheidsaandeelbouder die niet de directie voert. Volledigheidshalve dient bij bovenstaande argumentatie nog te worden opgemerkt dat wordt uitgegaan van het feit dat de aandeelhouder nog een klassieke’ rol speelt in het ondernemingsbeleid en niet is ‘uitgekleed’, zoals dat in Nederland in grote mate het geval is (denk aan beschermingsconstructies, het structuurregime etc.).
Teneinde de agency kosten te bepalen dient de nadruk te worden verlegd van het aspect van wel of geen notering naar het belang dat door de directie in een onderneming wordt gehouden. Empirische onderzoeken nemen dit als uitgangspunt waarna de grootte van het belang wordt gerelateerd aan de waarde of de financiële prestaties van de onderneming. Hoewel hier het uitgangspunt wordt ingenomen dat aan de ene kant, wanneer de directie een 100%-belang heeft, wordt uitgegaan van een niet-genoteerde onderneming en aan de andere kant, wanneer de directie in zijn geheel geen aandelen in de onderneming houdt, wordt uitgegaan van een wel-genoteerde onderneming, kan deze stelling in de praktijk geweld aan worden gedaan. Al eerder is aangetoond  dat deze redenatie als uitgangspunt niet geheel vreemd is.

In de empirische literatuur is een driedeling aan te treffen in de hypothesen die de relatie van de eigendomsstructuur van een onderneming met de financiële prestaties weergeven.

  1. Convergentiehypothese
    De convergentiehypothese gaat ervan uit dat de waarde van een onderneming stijgt naarmate de directie een groter belang in de onderneming aanhoudt. Doordat de directie met haar ‘eigen’ geld in de onderneming zit, is zij minder geneigd niet-rendabele projecten uit te voeren en onnodige kosten te maken.
  2. Neutraliteitshypothese
    De neutraliteitshypothese argumenteert dat de waarde van de onderneming afhankelijk is van externe factoren en er dus geen relatie is met de eigendomsverhoudingen
  3. Verschansinghypothese
    Deze theorie gaat ervan uit dat de waarde van een onderneming daalt indien de directie haar belang vergroot. De argumentatie hierachter is dat de directie zich als het ware kan verschansen met betrekking tot de door haar genomen beslissingen doordat zij een belang houdt in de onderneming. Door het aanhouden van een belang controleert zij zichzelf.

In vorenstaande argumentatie is de convergentiehypothese beschreven, waarbij de agency kosten toenamen indiende directie een kleiner belang in de onderneming aanhield. Nu zal worden gekeken of deze theorie in de praktijk ook relevant is, door het empirisch onderzoek op dit gebied te analyseren.

Morck, Shleifer en Vishny  (MSV) testen expliciet de eerste en de derde hypothese. Zij kijken wat de gevolgen zijn van de eigendomsstructuur voor de waarde van Tobin’s Q. Tobin’s Q is de relatie tussen de marktwaarde van een onderneming en de vervangingskosten van de (fysieke) activa (replacement cost). In formule vorm ziet Tobin’s Q er als volgt uit:

Het uitgangspunt van Tobin’s Q is dat deze op zeer lange termijn richting één tendeert, waarbij wel wordt aangegeven dat de waarde voor een langere periode van één kan afwijken. Door het relateren van Tobin’s Q aan de eigendomsstructuur kan een oordeel worden gegeven over de waarde van een onderneming bij een bepaalde eigendomsstructuur. Een hoge Tobin’s Q wordt geassocieerd met een hoge waarde van de onderneming. Tobin’s Q heeft een hogere waarde door onder andere:

  • een monopolie-positie,
  • goodwill,
  • het bezit van patenten,
  • goede managers.

Het dient hier al te worden opgemerkt dat Tobin's Q een eenheid is die veel ruis bevat. Indien wordt uitgegaan van een efficiënte kapitaalmarkt zal de marktwaarde hiervan niet de oorzaak zijn. De marktwaarde zal een uitkomst zijn van de toekomstige kasstromen, die worden verdisconteerd tegen een marktconforme disconteringsvoet. De vervangingskosten van de activa vormen een groter probleem. Het verkrijgen van de vervangingskosten van de activa zal voor een waardebepaler geen eenvoudige opgave zijn. Hij zal in veel gevallen een leek zijn op het gebied waarop de onderneming haar activiteiten ontplooit, zodat hij de informatie betreffende de vervangingskosten van managers binnen de onderneming zal moeten bemachtigen. Een benchmark zal in enkele gevallen uitkomst kunnen bieden. MSV geven ook aan dat Tobin's Q een signaal met veel ruis is, maar achten de eenheid toch bruikbaar voor hun studie. Zij verkrijgen de vervangingskosten voor de activa uit een database.
MSV hebben eerst in stappen van 5% in de belangen van de directie gekeken wat het verloop van Tobin's Q was. Dit gaf echter een zeer onduidelijk beeld. Ze hebben de eigendomsstructuur daarop in drieën gedeeld (0%-5%, 5%-25%, >25%). Deze keuze is volledig arbitrair. De uitkomsten vertonen nu een veel duidelijker beeld, zoals is te zien in de navolgende figuur.
Concern Controllers | Corporate Finance

In de range van 0% tot 5% blijkt de waarde van de onderneming snel op te lopen zodat hier sprake is van de convergentiehypothese. Deze hypothese gaat ook op vanaf het punt dat de directie een groter belang dan 25% in de onderneming aanhoudt. Er is sprake van de verschansingshypothese in de range tussen 5% en 25%. Het hier aangegeven beeld is niet in overeenstemming met de verwachtingen. De daling van Tobin's Q, een daling van de waarde van de onderneming implicerend, was niet voorzien. MSV geven de navolgende analyse van het verloop van Tobin's Q. Zij argumenteren dat door het groter worden van het belang van de directie in de eerste range (0%-5%) de motivatie om waarde te creëren wordt verhoogd. De daling die optreedt in de volgende range (5%-25%) verklaren MSV als volgt: '...increases in managerial ownership may be associated with conditions conducive to the entrenchment of incumbent management such as status as a founder, increased voting power, increased tenure with and attachment to the firm, lower employment of professional managers, and dominance of inside over outside directors on the board.'  Bij het bereiken van de 25% grens gaat de directie de indruk krijgen dat invloeden van buitenaf beter kunnen worden gepareerd. Daarnaast gaat de pure vorm van de convergentiehypothese hier gelden, namelijk dat de belangen van de directie en de aandeelhouder op een lijn komen. De redenatie met betrekking tot de derde range is aanvaardbaar ook al is hier geen sprake van statistische significantie (5% overschrijdingskans). De eerste en de tweede range zijn problematischer. De argumentatie voor de eerste range lijkt aannemelijk maar de snelle toename van Tobin's Q wordt echter niet verklaard. Een goede verklaring is hiervoor ook moeilijk te vinden. In de argumentatie van MSV betreffende de tweede range wordt al aangegeven dat dit verschijnsel niet eenvoudig is te verklaren. De verschansingshypothese berust op veel vagere gronden dan de convergentiehypothese. De motivatie om waarde te creëren is in deze range volgens MSV nog wel steeds aanwezig, maar wordt gedomineerd door de verschansingshypothese.


Tenslotte geven MSV nog een viertal beperkingen die aan hun onderzoek kleven:

  • de min of meer willekeurige bepaling van de ranges,
  • de stabiliteit van de resultaten door de tijd heen,
  • het effect van de (financiële) beperkingen van de directie,
  • het verzuimen van de analyse van de potentiële
    groeimogelijkheden ter verklaring van Tobin's Q.

 Wellicht dat de tweede beperking als geldig kan worden aangemerkt ter verklaring van de snelle stijging van Tobin’s Q in de eerste range tussen 0% en 5%.

Mogelijk door de onbevredigende resultaten van hun onderzoek gaan MSV ook nog kort in op de relatie tussen het aandeelhouderschap van de directie en het resultaatniveau. Dit resultaatniveau wordt gedefinieerd als de netto kasstroom van de onderneming minus de aan inflatie gecorrigeerde afschrijvingen. Het resultaat hieruit heeft een identiek verloop aan Tobin’s Q (zie figuur 13), met als enige uitzondering dat de winstgevendheid n een belang van 25% van de directie niet verder toeneemt. Statistische significantie kan alleen maar aan de eerste range, tussen 0% en 5%, worden toegekend.

De studie van MSV heeft wel enig inzicht gegeven in de aspecten die een rol gaan spelen wanneer het belang van de directie in een onderneming ter sprake komt. Duidelijke en stellige uitspraken op basis van hun onderzoeksresultaten zijn echter niet te geven. Charreaux  heeft in zijn studie uit 1991 interessantere bevindingen. Hij analyseert twee studies, namelijk voornoemde van Morck, Shleifer en Vishny uit de Journal of Financial Economics en de studie van Demsetz en Lehn getiteld ‘The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences’ uit de Journal of Political Economy 93 uit 1985. In de eerste plaats voorziet hij de twee studies van kritiek en past ze vervolgens toe op de Franse situatie. Daarna gaat hij echter een stap verder door een onderzoek uit te voeren waarbij hij een onderscheid maakt tussen drie soorten ondernemingen, te weten:

  1. Les sociétés managériales
    Het gaat hier om ondernemingen die geleid worden door managers die geen of slechts een zeer klein belang in de onderneming hebben.
  2. Les sociétés contrôlés
    Hierbij gaat het om een tussenvorm waarbij de aandeelhouder vaak deel uitmaakt van de directie en waarbij h..et toezichthoudende aspect een grote rol speelt.
  3. Les societes familiales
    Het gaat hier tenslotte om familiebedrijven waarbij het aandelenkapitaal gehouden wordt door een kleine kring van aandeelhouders/familieleden die tevens de directie over de onderneming voeren.

Uit bovenstaande driedeling valt duidelijk het belang van de directie te filteren. Bij de eerste vorm is het belang nihil of zeer klein, terwijl bij de laatste ondernemingsvorm het belang zeer groot en vaak 100% is. De driedeling is geinspireerd door de tweedeling die is aangegeven door Fama en Jensen welke reeds eerder werk aangehaald.
Charreaux geeft in zijn studie twee fundamentele kritiekpunten aan op de empirische onderzoekingen. Deze kritiekpunten zijn zeer relevant, zodat het zeer de moeite waard wordt om te kijken hoe Charreaux deze punten omzeilt. De twee kritiekpunten zijn:

  1. De meting van de prestatie (Tobin's Q, winstgevendheid, waarde
    etc.) wordt vaak slecht gedefinieerd of is niet adequaat genoeg
    (prestatie op basis van accountancy cijfers),
  2. De relatie tussen het belang van de directie en de
    prestatievariabele is vaak niet genoeg uitgediept.

Meer specifiek is zijn kritiek op Fama en Jensen dat zij slechts twee uitersten bespreken en geen tussenvorm. Charreaux lost dit op door het opnemen van zogenaamde societes controles in zijn studie. Zijn grootste kritiek op MSV is dat zij als uitgangspunt het belang van de directie in de onderneming kiezen. Charreaux argumenteert dat hier-bij wordt afgeweken van de echte agency theorie. Hij stelt voor uit te gaan van de daadwerkelijke relatie tussen de directie en de aandeel-houders. Hierdoor kunnen ook andere aspecten die van belang zijn voor de onderneming in de analyse worden opgenomen. Het gaat Charreaux uiteindelijk dus om de vraag hoe de agency relatie wordt georganiseerd en wat de prestaties dan zijn bij een bepaalde organisatie van de agency theorie.

Het is verheugend te zien dat Charreaux de tijd neemt om eens te inventariseren welke prestatievariabele nu uiteindelijk in studie terug zou moeten komen. Hij stelt zich hierbij drie vragen:

  1. Welke doelstelling past bij welk type organisatie? Charreaux vraagt zich hier af of de ene onderneming de winst dient te maximaliseren en de andere onderneming bijvoorbeeld de waarde van het aandelenkapitaal. in de literatuur worden redenen aangedragen dat winstmaximalisatie een goede doelstelling zou zijn. Redenen zijn bijvoorbeeld dat een directeur-groot aandeelhouder geen gediversificeerde portefeuille heeft en dat zijn aandelen in de onderneming moeilijk overdraagbaar zijn. Deze redenen getuigen niet van een lange termijn visie en dienen ook niet aangedragen te worden om de doelstelling van winstmaximalisatie te rechtvaardigen. Winstmaximalisatie is alleen te rechtvaardigen indien de onderneming binnen afzienbare tijd ophoudt te bestaan en de winstmaximalisatie geen gevolgen heeft voor de eventuele eindwaarde van de onderneming. Of deze situatie zich in de praktijk ooit voor zal doen is echter nog maar de vraag zoals ook blijkt uit de opmerking van Rappaport: The residual value associated with harvesting is likely to be very small. In alle andere gevallen kan alleen een doelstelling die waardemaximaliserend is als juiste ondememingsdoelstelling worden aanvaard.
  2. Welke waarde dient te worden gemaximaliseerd; de marktwaarde van het eigen vermogen of de waarde van de onderneming in zijn geheel? Bij een waardebepaling is het uiteindelijke doel te bepalen hoeveel een investeerder bereid is te betalen om zeggenschap binnen een bepaalde onderneming te verkrijgen. Het gaat hier dan om de waarde van het aandelenkapitaal. In eerste instantie lijkt het dan vanzelfsprekend om de waardemaximalisatie van het eigen vermogen als uitgangspunt te nemen. Het is echter zo dat vreemd vermogen als hulpmiddel kan worden beschouwd om het vermogen van de gehele op een hoger peil te brengen, namelijk als financiering voor investeringsprojecten. Het besluit ten aanzien van de vermogensstructuur is wel degelijk relevant voor de waarde van de onderneming. Separatie van het eigen en het vreemd vermogen is dus van belang. Maximalisatie wordt bereikt door een goed beargumenteerde vermogensstructuur te hanteren. Het speelt dan ook een wezenlijke rol bij de beoordeling welke waarde gemaximaliseerd moet worden.
  3. Dienen de te hanteren variabelen ex-post of ex-ante te zijn? Indien betrouwbare ex-ante informatie voorhanden is, is de keuze hieruit niet moeilijk. Ex-ante informatie is echter vaak zeer onzeker. Ex-post informatie is reeds vastgesteld en veel zekerder. Bij ex-post kan bijvoorbeeld worden gedacht aan de rentabiliteit van het eigen vermogen. Onder ex-ante informatie wordt bijvoorbeeld Tobin's Q en de ratio van Marris gecategoriseerd. Deze gegevens kunnen echter niet als daadwerkelijke ex-ante gegevens worden gezien en vormen slechts een zo goed mogelijke benadering. Genoegen moet dus worden genomen met ex-post informatie zodat telkens kan worden bekeken wat de rentabiliteit is geweest.

Aan de hand van deze argumentatie dient te allen tijde te worden uitgegaan van een parameter die op waardecreatie is gericht en daarbij op de waarde van de gehele onderneming. Daarbij zal het uit praktische overwegingen vaak gaan om ex-post gegevens, maar deze zijn in ieder geval wel marktgericht. Charreaux komt aan de hand van zijn eigen argumentatie uit op een tweedeling van te hanteren variabelen. Binnen deze twee categorieën onderscheidt hij in totaal zes parameters die de prestatie weergeven. Hij maakt de navolgende indeling:

1. Rentabiliteit van het eigen vermogen,

  • Sharpe ratio,
  • Rentabiliteit van het eigen vermogen op basis van de
    marktwaarde,
  • Rentabiliteit van het eigen vermogen op basis van comptabele
    gegevens,
  • Ratio van Marris,

2. Economische rentabiliteit,

  • Tobin's Q,
  • Economische rentabiliteit (in enge zin) op basis van comptabel
    gegevens.

Charreaux geeft aan dat bij de categorie van de economische rentabiliteit geen parameters konden worden gecreëerd die de marktwaarde als uitgangspunt namen. Alhoewel dit wel verwacht had mogen worden, stuitte dit blijkbaar op praktische bezwaren.

In de literatuur komt men wel dergelijke parameters tegen. Gewezen wordt hierbij op de parameter 'Market Value Added (MVA)'. De MVA van een onderneming is, volgens Copeland c.s. de verandering van de marktwaarde van de onderneming (eigen en vreemd vermogen) minus de verandering in de boekwaarde van het geïnvesteerde kapitaal. In formule-vorm kan dit als volgt worden weergegeven.
Concern Controllers | Corporate Finance

Omdat de boekwaarde van het vreemd vermogen is inbegrepen in zowel de marktwaarde van het totale kapitaal alsook in de boekwaarde van het geïnvesteerde kapitaal (aangezien vreemd vermogen geldmiddelen ten behoeve van het geïnvesteerde kapitaal is), is de verandering in MVA de verandering in het verschil tussen de markt- en boekwaarde van het aandelenvermogen over een bepaald tijdvak. Indien de MVA positief is, betekent dit dat er wordt geinvesteerd in projecten met een positieve netto contante waarde. Eigenlijk is de benaming voor deze parameter niet geheel juist gekozen.
Van der Voort  hanteert een betere term, namelijk 'Economic Value Added'. In de formule voor de berekening van de MVA zou de noe-mer moeten worden weggelaten. De daadwerkelijke (absoluut) toe-gevoegde marktwaarde wordt dan verkregen. De stap naar een, beter vergelijkbare, relatieve MVA kan dan worden verkregen door het plaatsen van de marktwaarde per 1 januari als noemer. Helaas is deze analysemethode niet meegenomen door Charreaux in zijn onderzoek.
Als dan wordt gekeken naar de parameters die Charreaux hanteert moet de economische rentabiliteit in enge zin worden uitgesloten, omdat deze is gebaseerd op comptabele gegevens. Op Tobin's Q kan ook enige kritiek worden gegeven, maar deze heeft wel een aantal goede uitgangspunten welke in een waardegedachte passen. Waar dan op uit wordt gekomen, is bij de parameters die het rentabiliteit op het eigen vermogen weergeven. Hierbij lijkt de Sharpe ratio de meest geëigende parameter aangezien deze helemaal is gebaseerd op marktgegevens. Een probleem bij de rentabiliteit op het eigen vermogen op basis van marktgegevens is dat hierbij de netto winst als teller wordt gehanteerd en dus eigenlijk is gebaseerd op een comptabele grootheid. In de overige parameters komen de comptabele regels ook steeds weer terug. Concluderend kan dus worden gesteld dat bij het onderzoek van Charreaux de interesse vooral uitgaat naar Tobin's Q en de Sharpe ratio, maar wel met dien verstande dat dit nog steeds niet de optimale parameters zijn. Het verdient aanbeveling om met name op waarde gebaseerde parameters te hanteren. Hierbij valt met name te denken aan de eerder aangehaalde Market Value Added.

Zoals al is aangegeven heeft Charreaux zijn onderzoek gebaseerd op een driedeling van types ondernemingen. Zijn onderzoeksresultaten zijn ontleend aan de gegevens uit 1980 van 106 genoteerde Franse ondernemingen.

Concern Controllers | Corporate Finance

De onderzoeksresultaten van Charreaux zoals hierboven weergegeven zijn opgedeeld in twee rijen (A en 6) per parameter. Rij A geeft de analyse van de variantie weer rekening houdend met exteme factoren die specifiek zijn voor het type ondernemingen. In rij B wordt opnieuw rekening gehouden met externe factoren, maar daar worden ze geneutraliseerd op basis van de gehele steekproef.

Dit betekent dat grote uitslagen in de externe factoren worden geneutraliseerd naar een niveau vergelijkbaar met deze hele steekproef. De door Charreaux gehanteerde externe factoren zijn:

  • groeivoet van de omzet,
  • omloopsnelheid van de aandelen,
  • vermogensstructuur,
  • variabele die de separatie aangeeft tussen eigendom en beslissing,
  • variabele die de separatie aangeeft tussen beslissing en controle,
  • twee variabelen die de intensiteit van de toezichthouders (te vergelijken met de Raad van Commissarissen) weergeeft.

De prestatiemetingen die zijn gegroepeerd onder de rentabiliteit van het eigen vermogen en zijn gebaseerd op marktgegevens laten geen statistische significantie zien. De REV op basis van comptabele gegevens laat een statistisch significant verschil zien tussen familiebedrijven en ‘gecontroleerde’ bedrijven, waarbij de familiebedrijven een betere prestatie laten zien. Na neutralisatie is echter weer zichtbaar dat de ‘managers’ ondernemingen de beste prestatie laten zien waarbij overigens geen sprake van statistische significantie is. Bij de ratio van Marris geldt weer statistische significantie tussen familie- en ‘gecontroleerde’ ondernemingen en deze verdwijnt weer na neutralisatie. Uit deze resultaten zijn twee conclusies te trekken:

  1. geen van de ondernemingscategorieën overtreft significant een ander wat de prestatie betreft;
  2. alle statistische significantie verdwijnt indien men gebruik maakt van de neutralisatie.

Bij de analyse van de economische rentabiliteit laat Tobin's Q statistisch significante resultaten zien zowel voor als na neutralisatie. De significantie treedt op tussen de familie-ondernemingen en de andere twee typen in het voordeel van de familie-ondernemingen. De economische rentabiliteit in enge zin geeft weer een hoger rendement aan de familie-ondernemingen, maar hierbij is geen sprake van statistische significantie.

Uit de verschillende parameters komt dus geen eenduidige conclusie dat een bepaalde type onderneming het beter doet dan een ander type. Wel is thans een aantal keren te zien dat de familie-ondernemingen op een statistisch significant niveau beter presteren dan de overige ondernemingen.

Met name Tobin's Q geeft een hogere waarde aan familie-ondernemingen. Deze resultaten kunnen worden teruggekoppeld naar het onderzoek van MSV. In rij A bij Tobin's Q is een zelfde figuur ontstaan als bij MSV. Bij rij B kan alleen een stijgende lijn worden ontwaard, die zou kunnen worden verklaard door de convergentie-theorie. De Sharpe ratio geeft geen uitsluitsel over de prestaties van verschillende typen ondernemingen.
Op basis van het onderzoek dat hier is gepresenteerd kan onmogelijk volgehouden worden, dat de prestaties van ondernemingen waarbij de directie een relatief groot belang houdt, beter zijn dan van ondernemingen waar de directie een relatief veel kleiner of zelfs helemaal geen belang houdt. Het feit dat de ondernemingen in bovenstaande onderzoeken allemaal beursgenoteerde ondernemingen zijn doet hieraan geen afbreuk. Naar wel-/niet-genoteerd zijn is minder gekeken dan naar de vraag omtrent de prestatie ten opzichte van het belang van de directie. Hierbij dienen echter wel Fama en Jensen in gedachten te worden gehouden, die het belang van de directie en het wel- of niet-genoteerd zijn lieten samenvallen. Toch kan er ook worden beargumenteerd dat in ondernemingen waarbij de directie een belang houdt in het aandelenkapitaal van deze onderneming, de prestaties beter zijn. Met name Tobin's Q ondersteunt deze gedachte. Intuïtief en economisch rationeel gezien zou er veel te zeggen zijn voor de convergentie-theorie. Helaas is deze theorie empirisch niet afdoende bewezen, zodat moet worden geconcludeerd dat op basis van de agency theorie geen aanpassing hoeft te worden aangebracht in de teller of noemer van een waarderingsexercitie. Het zou echter zeer interessant zijn de convergentie-theorie te testen met behulp van parameters die helemaal berusten op de waardegedachte, zoals al eerder is aangegeven.

4.2.3 De positie van de aandeelhouder
De positie van de aandeelhouder is reeds enkele malen terloops ter sprake geweest. De positie van de aandeelhouder van een niet-genoteerde onderneming is in veel gevallen zeer verschillend van die van de aandeelhouder in een wel-genoteerde onderneming. Bij aandeelhouders van genoteerde ondernemingen is in de meeste gevallen sprake van een aandeelhouder die een relatief klein deel van het aandelenkapitaal aanhoudt, zodat wellicht ook een relatief klein deel van zijn vermogen in deze onderneming is geïnvesteerd. De aandeelhouder zal idealiter beschikken over een gediversificeerde portefeuille zodat hij zijn risico's heeft beperkt. Daarnaast heeft hij de vrijheid om zijn aandelenbelangen van de hand te doen, wanneer hem dat goeddunkt. Het enige dat hiervoor benodigd is, is een telefoontje naar zijn bank of commissionair. De positie van de aandeelhouder in een niet-genoteerde onderneming lijkt hier totaal niet op. Een aantal positieve punten voor de aandeelhouder in een genoteerde onderneming worden negatief voor de aandeelhouder in een niet-genoteerde onderneming. Deze laatste heeft vaak een relatief groot deel van zijn vermogen in de onderneming geïnvesteerd.
Dit vermogen kan niet zonder meer worden verkocht door bijvoorbeeld de blokkeringsregeling in de statuten van besloten vennootschappen. Daarnaast heeft de aandeelhouder in een niet-genoteerde onderneming niet de beschikking over een courante markt waarop de prijs voor zijn aandeel in de onderneming staat genoteerd. De nadelen van de aandeelhouder in een niet-genoteerde onderneming concentreren zich veelal op twee gebieden:

  1. Belemmeringen in de consumptiespreiding,
  2. Belemmeringen in de risicospreiding.

De belemmeringen in de consumptiespreiding doen zich voor doordat de aandeelhouder in veel gevallen een relatief groot deel van zijn vermogen in de onderneming heeft geïnvesteerd. Uit dit geïnvesteerde kapitaal kan hij in principe op twee manieren middelen onttrekken teneinde te kunnen consumeren:

  1. door dividend te ontvangen op zijn geïnvesteerd kapitaal,
  2. door (een deel van) zijn belang te gelde te maken.

De eerste optie betekent dat de aandeelhouder wel middelen ontvangt om in zijn consumptie te voorzien maar wellicht worden potentiële investeringsmogelijkheden voor de onderneming hiermee belemmerd. Daarnaast blijkt uit de praktijk dat niet-genoteerde ondernemingen in veel gevallen helemaal niet kiezen voor het uitkeren van dividend maar dit dus weer gebruiken als financiering voor investeringen. De tweede optie is bij niet-genoteerde ondernemingen ook vaak een moeilijk punt. Een besloten vennootschap is namelijk wettelijk verplicht een blokkeringsregeling in de statuten op te nemen. Deze blokkeringsregeling brengt met zich mee dat de verkoop in de eerste plaats wordt bemoeilijkt en in de tweede plaats wordt vertraagd. Is de blokkeringsregeling eenmaal doorlopen en de aandeelhouder bezit nog steeds de aandelen dan treft hij een niet-courante markt voor zijn belang aan. Op deze markt zal de werking tussen vraag en aanbod niet zo soepel werken als op een courante markt, met als resultaat een mogelijk groot verschil tussen de bied- en de laatprijs. Wellicht dient de aandeelhouder een groot offer, in termen van de prijs voor zijn aandelenbelang, te accepteren alvorens hij het belang kan verkopen.

De belemmeringen in de risicospreiding komen voor de aandeelhouder met name neer op het niet-systematische risico. Het systematische risico is verbonden aan de markt zelf. Deze risicofactor zal altijd een rol blijven spelen. Het niet-systematische risico kan echter worden weggediversificeerd door aandelen met een lage correlatie aan te houden. Een aandeelhouder in een niet-genoteerde onderneming zal door het inzetten van een relatief groot deel van zijn vermogen in deze onderneming geen mogelijkheden meer hebben om te diversificeren en dus een niet-systematisch risico lopen.
Bovenstaande situatie doet zich natuurlijk niet te allen tijde voor. De situatie waarin een aandeelhouder nog genoeg vermogen over heeft om te consumeren en te diversificeren kan zich net zo goed voordoen. Dit aspect dient bij een waarderingsexercitie dus apart te worden vastgesteld. Is van bovenstaande situatie wel sprake, dan dient dit tot uiting te komen in de disconteringsfactor, waarmee de kasstromen contant gemaakt worden. Deze dient hoger te zijn om het grotere risicoprofiel van de aandeelhouder tot uitdrukking te brengen.

4.3 De blokkeringsregeling
De aandelen van een B.V. zijn niet vrij overdraagbaar. De naam van de rechtsvorm impliceert dit reeds. De wetgever heeft de bepalingen ten aanzien van de overdracht van BV-aandelen opgenomen in BW Boek 2 art. 195. In het bijzonder in lid 2 van dit artikel wordt de blokkeringsregeling genoemd. Deze regeling komt erop neer dat een aandeelhouder in een B.V. zijn aandelen niet zonder meer kan overdragen aan een ander persoon (behoudens enkele uitzonderingen; BW Boek 2 art. 195 Iid1) maar eerst ofwel goedkeuring moet vragen aan een in de statuten genoemd vennootschapsorgaan ofwel de aandelen eerst aan de mede-aandeelhouders moet aanbieden. Lid 5 van BW2 art. 195 gaat over de waarde van de aandelen die worden overdragen onder deze blokkeringsregeling:

De blokkeringsregeling dient zodanig te zijn dat de aandeelhouder, indien hij dit verlangt, van degenen die als gegadigden in de zin van het derde lid worden opgegeven of aan wie ingevolge de blokkeringsregeling als bedoeld in het vierde lid moet worden aangeboden een prijs ontvangt, gelijk aan de waarde van zijn aandeel of aandelen, vastgesteld door een of meer onafhankelijke deskundigen'

Zoals uit het wetsartikel blijkt worden er aan de waardering van BV-aandelen onder de blokkeringsregeling geen speciale eisen gesteld. De wijze van waardering wordt overgelaten aan de
'deskundige'. De vraag is nu welk effect de blokkeringsregeling op een waarderingsexcercitie dient te hebben.

4.3.1 Wel of geen korting?
De opvattingen over het bepalen van de waarde van BV-aandelen onder de blokkeringsregeling zijn verschillend. Twee groepen zijn te onderscheiden. De eerste groep gaat uit van de pro rata parte waarde, zodat de blokkeringsregeling geen effect heeft op de uiteindelijke waarde van de onderneming. De tweede groep heeft de pakketwaarde als standpunt en hanteert dus wel een mogelijke korting voor het bestaan van de blokkeringsregeling. Zoals al eerder is gezien heeft de wetgever in het midden gelaten of men bij de waardering uit moet gaan van de pro rata parte waarde of de pakketwaarde. De wetgever heeft het alleen over 'de waarde van zijn aandeel of aandelen'. In de Wet Inkomstenbelasting wordt de term 'waarde in het economisch verkeer' gehanteerd. Dit zou volgens Blom een reden zijn om aan te geven dat de wetgever bij BW2 art. 195 de pro rata parte waarde heeft bedoeld. Even later in zijn artikel stelt hij de term 'waarde in het economisch verkeer' ter discussie, waarbij hij aangeeft dat niet per definitie hiermee de marktwaarde wordt bedoeld. De term is volgens hem 'een voornamelijk fiscaal kunstbegrip'. Hieruit wordt deze argumentatie voor de pro rata parte waarde verzwakt. De wetgever heeft de waardering laten afhangen van de usances in de professie en zodoende niet expliciet aangegeven of er wel of geen korting in mindering moet worden gebracht. De (objectieve) argumentatie zal als reden dienen te worden gehanteerd of men wel of geen korting moet hanteren.
Een tweede reden voor de pro rata parte waarde wordt uitgelegd aan de hand van de billijkheid en het onderscheid tussen een meerderheids- en een minderheidsaandeelhouder. Als de wetgever de pakketwaarde zou hebben bedoeld, zou dit grote voordelen voor een meerderheidsaandeelhouder ten koste van de minderheidsaandeelhouder met zich kunnen meebrengen. De minderheidsaandeelhouder verkoopt zijn pakket dan voor een prijs met korting aan de meerderheidsaandeelhouder die de korting direct ziet verdwijnen uit hoofde van zijn meerderheidsbelang in de onderneming. Deze situatie zou onbillijk zijn. Dit is zeker een aspect dat bij een waarderingsexercitie moet worden behandeld. Het hoort echter niet hier thuis. Hier wordt op een heel ander aspect ingegaan, namelijk de vraag of er wel of geen minderheidskorting moet worden toegepast. Dit is een heel andere kwestie. De blokkeringsregeling maakt geen verschil tussen minderheid en meerderheid. ledere aandeelhouder in een besloten vennootschap, ongeacht de grootte van zijn belang, is onderworpen aan de blokkeringsregeling. Deze argumentatie hoort hier dus niet thuis.
De derde redenatie voor een pro rata parte waarde die Blom geeft komt weer terug op de positie van de minderheidsaandeelhouder ten opzichte van de meerderheidsaandeelhouder. Een meerderheidsaandeelhouder kan de waarde van de onderneming kunstmatig laag houden door weinig dividend uit te keren. Ten eerste hoort deze vraag wederom niet thuis onder de blokkeringsregeling-kwestie. Ten tweede gaat Blom er hierbij vanuit dat de waardering volgens de rendementswaarde-methode gaat. Dit is echter altijd onjuist zoals al eerder werd beargumenteerd. Blom zelf vindt dit echter ook een onjuiste methode voor de waardering van niet-genoteerde ondernemingen!

Nu zal na worden gegaan of de pakketwaarde (waarde met eventueel een korting) als uitgangspunt een juiste methode is bij blokkeringsregelingen. Bij de argumentatie inzake de pro rata parte waarde zijn de begrippen meerderheid en minderheid veelvuldig aan de orde geweest. Hierbij is aangegeven dat deze kwestie eigenlijk helemaal hier niet thuishoort. De blokkeringsregeling heeft in eerste instantie het besloten karakter van de rechtsvorm willen benadrukken. Voor een ieder die aandelen in een besloten vennootschap verkrijgt, dient deze beslotenheid dan ook een bekend begrip te zijn. Zoals al eerder is aangegeven geldt de blokkeringsregeling voor iedere aandeelhouder in een besloten vennootschap ongeacht de grootte van zijn belang. De blokkeringsregeling op zich houdt alleen een vertraging in van de overdracht van een aandelenbelang.
Dit betekent dat de blokkeringsregeling geen aanleiding geeft tot het toepassen van een korting op welk aandelenbelang dan ook. Degenen die argumenteren dat wel sprake moet zijn van een korting op een aandelenbelang hebben het dan over een minderheidsbelang en verwarren de blokkeringsregeling met de kwestie van een minderheids- en meerderheidspositie van een aandeelhouder. Deze laatste kwestie zal onderwerp van de volgende paragraaf zijn.

4.4 Minderheidsbelangen
Bij de waardering van een besloten vennootschap door middel van de dcf-methodiek wordt geen rekening gehouden met de relatieve positie van het te waarderen belang. Indien maar een deel van het aandelenkapitaal moet worden gewaardeerd, komt het vraagstuk van pro rata parte of pakketwaarde weer naar voren. In deze paragraaf zal worden gekeken wat de gevolgen zijn voor de waardering van minderheidsbelangen.

Een meerderheidsbelang in een onderneming zal onder normale omstandigheden geen grote verkoopproblemen opleveren. In de fusie- en overnamemarkt is er sprake van een veelzijdige en concurrerende vraag naar meerderheidspakketten. Daarnaast wordt nagenoeg alle zeggenschap in de onderneming verkregen door de aankoop van een meerderheidsbelang. Wel moet er rekening mee worden gehouden dat voor sommige besluiten een tweederde meerderheid is vereist. De meerderheidsaandeelhouder heeft de feitelijke macht over het inzetten van de aanwezige gelden, alsmede over de inkomende gelden. Hij zal deze macht zoveel mogelijk in overeenstemming met zijn eigen belangen uitoefenen. Bovendien heeft hij de macht om (zijn meerderheidsbelang in) de onderneming te verkopen wanneer dat hem goeddunkt. Dit alles betekent dat er van een korting op een meerderheidspakket geen sprake kan zijn.

Minderheidspakketten zijn daarentegen onderhevig aan een veel slechtere courantheid en tevens ontberen zij enige belangrijke vorm van zeggenschap. De in de Verenigde Staten opgekomen 'top-down'-waardebepaling is een methodiek die gericht is op de waardering van minderheidspakketten. Nadat de waarde van de gehele onderneming is bepaald, wordt de pro rata parte waarde van het minderheidsbelang genomen. Op deze pro rata parte waarde worden de volgende twee correcties toegepast:

  • een correctie voor incourantheid van het minderheidspakket,
  • een correctie voor de minderheidspositie van het pakket.

Volledigheidshalve dient hier nog te worden opgemerkt dat
uitgegaan wordt van de constellatie van in ieder geval een
meerderheidsaandeelhouder en een of meerdere
minderheidsaandeelhouders.
De twee correcties zullen nu uitvoeriger behandeld worden waarbij tevens aan de kwantificering ervan aandacht zal worden besteed.

4.4.1 Correcties op de pro rata parte waarde
De correctie voor incourantheid wordt toegepast omdat het minderheidspakket op een moeilijke manier zal kunnen worden verkocht. Het is dus vrij lastig om, op een door de aanhouder van het minderheidspakket gekozen tijdstip, uit de onderneming te stappen en zijn geld op een alternatieve wijze aan te wenden of om koerswinst te realiseren. Een potentiële koper van een minderheidspakket zal gezien de beperkingen met betrekking tot de overdraagbaarheid ervan in de toekomst bereid zijn een lagere prijs te betalen dan voor een pakket met minder beperkingen. Alleen de meerderheidsaandeelhouder in dezelfde onderneming zal interesse tonen maar kan wellicht rustig de kat uit de boom kijken. Dit alles betekent dat er een korting op het minderheidspakket moet worden toegepast voor de slechte liquiditeit van het pakket.

De correctie voor de minderheidspositie vormt als het ware een aanpassing voor de machteloosheid. De minderheidsaandeelhouder heeft vrijwel niets in te brengen tegen de belangrijkste aandeelhoudersbeslissingen zoals benoeming, ontslag en beloning voor het bestuur en dividendbeslissingen. Het zeggenschapsrecht van het aandeel wordt volledig uitgehold, zodat alleen het vermogensrecht nog over blijft. In feite heeft de minderheidsaandeelhouder alleen het uitzicht op toekomstige dividenden en een verkoopopbrengst ergens in de toekomst. Dit betekent nu overigens niet dat voor de waardering toch de toevlucht kan worden gezocht bij de rendementswaarde-methodiek. Deze is om eerder aangehaalde redenen al verworpen. Uitgegaan wordt hier van de pro rata parte waarde van de dcf-methodiek en hierop wordt getracht een correctie toe te passen voor de situatie van de minderheidsaandeelhouder. Bij de correctie voor de minderheidspositie zal dus een korting moeten worden toegepast omdat het zeggenschapsrecht volledig afwezig is. Gezegd kan dus worden dat alleen het vermogensrecht van het aandeel wordt gewaardeerd.

4.4.2 Kwantificering van de correcties
De kwantificering van bovengenoemde twee correcties is lange tijd een praktisch bezwaar geweest. In de Verenigde Staten is de kwantificering echter wel mogelijk door het bestaan van zogenaamde 'restricted shares' of 'letter stock'. Deze aandelen zijn in alle opzichten hetzelfde als gewone, genoteerde aandelen, met als enige verschil dat ze gedurende een bepaalde tijd (meestal twee jaar) niet mogen worden verkocht op de openbare markt. In verschillende onderzoeken zijn de kortingen bepaald voor de incourantheidscomponent van minderheidspakketten. Daarnaast wordt de minderheidskorting bepaald aan de hand van premies die werden betaald voor relatief grote pakketten aandelen in genoteerde ondernemingen. Op deze wijze wordt tevens een indicatie van de korting per component verkregen. De bevindingen op dit gebied worden aan de hand van de oratie van Adelstein kort besproken. Ondanks dat de studies enigszins zijn gedateerd zijn ze nog goed bruikbaar met betrekking tot het probleem van de kwantificering van de correcties.

In juni 1972 heeft Gelman een onderzoek gedaan naar de aankoop van restricted shares door mutual funds. Hij heeft 89 aankopen geanalyseerd in de periode 1968 tot en met 1971 en kwam op zowel een gemiddelde als een mediaan van 33%. Dit onderzoek was gericht op de bepaling van een korting voor incourantheid. Calvin Coolidge heeft in een studie uit 1975 30 transacties geanalyseerd waarbij de transactiewaarde werd afgezet tegen de pro rata boekwaarde van de onderneming. Hij kwam tenslotte uit op een gemiddelde korting van 36% op de boekwaarde van de onderneming. Calvin Coolidge's uitgangspunt was dat de boekwaarde als een betrouwbare basis gezien mocht worden. Indien hij was uitgegaan van marktwaarden zou de korting waarschijnlijk nog hoger uitgevallen zijn.

Concern Controllers | Corporate Finance

De onderzoeksresultaten van Calvin Goolidge zijn grafisch weergegeven in figuur 15.

Concern Controllers | Corporate Finance

Maher heeft in een onderzoek gepubliceerd in 1976 gekeken naar kortingen voor incourantheid. Hij kwam hierbij uit op een korting van circa 35%.

Moroney heeft in 1977 een heel andere benadering toegepast. In de eerste plaats ging hij uit van een korting van 75% op de pro rata parte waarde. Daarna bekeek hij een aantal factoren die volgens hem de hoogte van de incourantheidskorting bepalen.

Deze factoren zijn:

  • het rendement,
  • verwachtingen omtrent de groei,
  • karakteristieken van het aandelenbelang,
  • beperkingen,
  • afspraken / overeenkomsten,
  • kwaliteit en omvang van de onderneming,
  • toezicht en bestuur,
  • vooruitzichten.

Helaas blijft het echter onduidelijk hoe de bovenstaande factoren objectief kunnen worden gekwantificeerd.

Bolten heeft in een onderzoek uit 1984 14 studies bekeken die de kortingen van minderheidsbelangen als onderwerp hadden. Hij concludeerde dat minderheidspakketten een totale korting van mini-maal 69% dienen te krijgen over hun pro rata parte waarde.

Vanzelfsprekend zijn niet alle studies op dezelfde resultaten uitgekomen. Maar aan de hand van de studies kan toch worden gesteld dat een gemiddelde korting voor incourantheid van 35% gerechtvaardigd kan worden. Daarbij moet echter nog een belangrijke opmerking gemaakt worden. De onderzochte restricted shares hebben slechts voor een bepaalde tijd hun beperking. De incourantheidskorting voor aandelen die blijvend deze beperkingen hebben (onder andere aandelen in een besloten vennootschap) zullen wellicht nog groter zijn. Dit impliceert dat de aangegeven 35% als onderkant van de kortingsgrens beschouwd mag worden.
De korting voor de minderheidspositie is alleen in de studie van Bolten naar voren gekomen. Hij kwam in totaal uit op een korting van 69%. Indien wordt uitgegaan van de eerder aangegeven korting van 35% voor incourantheid, zou Bolten uitkomen op een korting van circa 34% voor de minderheids-positie. Adelstein heeft voor het bepalen van de korting gekeken naar de 'Mergerstat statistics' van W.T. Grimm & Co. Deze statistieken geven aan hoe hoog de premie is geweest bovenop de marktprijs die is betaald voor de overname van relatief grote aandelenbelangen. De gemiddelde premie kwam uit op 42% ofwel een korting van circa 30% voor de marktprijs ten opzichte van de biedprijs. De resultaten zijn weergegeven in figuur 16.

Concern Controllers | Corporate Finance

De waarde van 70% in bovenstaande berekening kan worden gezien als de waarde van een belegging in de onderneming namelijk de contante waarde van alle toekomstige dividenden plus een eventuele verkoopopbrengst.

 Concern Controllers | Corporate Finance

Wat verder is te zien in deze opstelling is dat de waarderingsexercitie niet stopt na de bepaling van de waarde volgens de dcf-methodiek maar dat op de berekende waarde additioneel nog twee kortingen worden toegepast. Deze kortingen zijn dus niet opgenomen in de kasstromen (teller) of de disconteringsvoet (noemer).

Tenslotte dient nog opgemerkt te worden dat de verkregen resultaten gebaseerd zijn op onderzoek van Amerikaanse ondernemingen. Of in de Nederlandse situatie dezelfde kortingspercentages in empirisch onderzoek naar voren zouden komen is onbekend.

4.4.3 Andere samenstellingen van aandelenpakketten
In paragraaf 4.4.2 is naar de waardebepaling gekeken van een aan-delenpakket waarbij sprake was van in ieder geval een meerderheidsaandeelhouder en tenminste een minderheidsaandeelhouder. Echter, ook heel andere situaties kunnen zich voordoen, waarbij sprake is van een aantal minderheidsaandeelhouders.Vele situaties zijn denkbaar, zoals 49%, 49% en 2%, driemaal 33 1/3 % of 10%, 20%, 30% en 40%. In deze gevallen kan de top-down waardebepaling niet zonder meer worden toegepast, maar deze kan wel als hand vat dienst doen.

De korting voor een minderheidspositie dient in eerste instantie te verdwijnen. De aandeelhouders zullen nu als gevolg van het verspreid aandeelhouderschap wel zeggenschap kunnen uitoefenen. Of er van deze situatie ook daadwerkelijk sprake is, moet casusafhankelijk worden bezien. Een 49%-aandeelhouder die twee eensgezinde aandeelhouders met samen 51% tegenover zich ziet staan, verkeert feitelijk in dezelfde situatie als wanneer een meerderheidsaandeelhouder tegenover hem staat.

De incourantheidskorting is in eerste instantie ook minder relevant, maar kan toch belangrijk worden in bovenstaand voorbeeld. De positie van de aandeelhouders dient dus in alle gevallen apart te worden bekeken. Het gaat erom de omstandigheden en relaties van de aandeelhouders onderling te bepalen alvorens men kan overgaan tot het bepalen van wel of geen korting. In voorliggende situaties is het van wezenlijk belang dat de onafhankelijke waardedeskundige zijn mening omtrent eventuele kortingen op een heldere manier kan motiveren en zijn uitgangspunten voor alle partijen duidelijk zijn.

4.4.4 De uitkoopregeling
In de Nederlandse wet is de mogelijkheid geschapen voor een aandeelhouder die minimaal 95% van de aandelen in een vennoot¬schap bezit om de overige aandeelhouders uit te kopen. Deze regeling is te vinden in BW Boek 2 art. 92a en 201 a. De gedachte achter de wet is dat een 5%-pakket (of kleiner) in een situatie waarbij minimaal 95% van het kapitaal in een hand is, niet meer vormt dan een financieel belang. Gezien de nadelen die de grootaandeelhouder hiervan ondervindt (geen fiscale eenheid mogelijk, oproepingsformaliteiten, etcetera.) heeft de wet het mogelijk gemaakt dat de minimaal 95%-aandeelhouder 100% van de aandelen verkrijgt. In lid 5 van beide wetsartikelen wordt de waardering van het uit te kopen pakket besproken:

'Indien de rechter oordeelt dat de leden 1 en 4 de toewijzing van de vordering niet beletten, kan hij bevelen dat een of drie deskundigen zullen berichten over de waarde van de over te dragen aandelen. De eerste drie zinnen van artikel 350 lid 3 en de artikelen 351 en 352 zijn van toepassing. De rechter stelt de prijs vast die de over te dragen aandelen op een door hem te bepalen dag hebben '

Net als bij de blokkeringsregeling wordt uit bovenstaande passage niet duidelijk op welke wijze een aandelenpakket, dat onderhevig is aan de uitkoopregeling, dient te worden gewaardeerd. Als naar de positie van de minderheidsaandeelhouder wordt gekeken, zou in eerste instantie gezegd kunnen worden dat het pakket gewaardeerd dient te worden volgens de top-down methodiek, zodat de minderheidsaandeelhouder een korting in rekening wordt gebracht voor zijn minderheidspositie alsmede voor de incourantheid. Dit is echter onterecht. Bij de uitkoopregeling heeft de minderheidsaandeelhouder namelijk de plicht om zijn aandelen over te dragen. Het zou zeer onterecht zijn indien het pakket van de minderheidsaandeelhouder volgens de top-down methodiek op bijvoorbeeld 35% van de pro rata parte waarde gesteld zou worden, waarna de grootaandeelhouder de minderheidsaandeelhouder uitkoopt en het pakket dan zonder enige problemen op 100% kan waarderen. De waarde voor de grootaandeelhouder wordt 100% van de pro rata parte waarde zodat het rechtvaardig zou zijn als de minderheidsaandeelhouder deze waarde ook krijgt. Dit betekent dat de korting voor zowel minderheid als incourantheid niet in rekening moeten worden gebracht.

De Ondernemingskamer is in een aantal uitspraken ook de mening toegedaan dat uitkoop tegen pro rata parte waarde dient te geschieden. Indien mogelijk neemt de OK als aanknopingspunten de beurskoers, de waarde in het economisch verkeer en een destijds bij een openbaar bod geboden prijs. De Kam argumenteert dat door deze zienswijze de nadruk teveel op de minderheidsaandeelhouder wordt gelegd ten koste van de meerderheidsaandeelhouder. De Kam heeft het overigens terecht, over het bedrijfseconomische (vermogensrechtelijk) en het juridische (zeggenschapsrechtelijk) aspect. Hij vindt dat ook in het geval van een uitkoopprocedure het juridische aspect voor de minderheidsaandeelhouder van belang blijft en voortvloeiend hieruit een korting op de pro rata parte waarde moet worden toegepast. Hij vergelijkt hierbij de vrijwillige verkoop met de verplichte uitkoop. Zoals al eerder is aangegeven, zijn deze twee situaties absoluut niet vergelijkbaar, zodat ook de waarderingsmethoden voor deze twee situaties niet gelijkgesteld kunnen worden. Ook Blom is deze mening toegedaan en weerlegt de visie van De Kam met vier argumenten:

  1. De over te dragen aandelen zijn geen minderheidsaandelen
    meer.
    De minderheidsaandelen verliezen deze status als gevolg van het feit dat zij aan het economische verkeer worden onttrokken, aangezien zij zijn voorbestemd voor de meerderheidsaandeelhouder.
  2. De minderheidsaandeelhouders wordt hun lidmaatschap aan de
    onderneming ontnomen.
    De minderheidsaandeelhouders kunnen niets inbrengen tegen de meerderheidsaandeelhouder die hun via wettelijke weg hun lidmaatschap aan de onderneming ontneemt. Met name dit punt brengt het verschil aan het licht tussen een vrijwillige verkoop en de verplichte verkoop bij een uitkoopprocedure.
  3. De pro rata parte uitkoop is voor de grootaandeelhouder niet
    nadelig. Zoals al eerder aangegeven zal de grootaandeelhouder in de nieuwe situatie een 100%-belang hebben en dit kan hij waarderen op pro rata parte waarde. Financieel heeft hij dus door het betalen van de pro rata parte waarde geen nadeel. Door de voordelen voor de grootaandeelhouder van het aanhouden van een 100%-pakket heeft de grootaandeelhouder als gevolg van de uitkoopprocedure zelfs een financieel voordeel, aangezien voor hem de weg naar bijvoorbeeld een fiscale eenheid openligt en hij af kan zien van andere beslommeringen inzake het aandeelhouderschap.
  4. De pro rata parte uitkoop is geen bevoordeling van de minderheidsaandeelhouder.
    Blom geeft hierbij aan dat de meerderheidsaandeelhouder hier een 'sigaar uit zijn eigen doos' krijgt gepresenteerd. Hoe minderheids-vriendelijker de grootaandeelhouder zich heeft gedragen, des te geringer zal de pro rata parte waarde boven de vrije verkoopwaarde uitkomen.

Met name het derde argument geeft de kern van de gehele argumentatie aan. Daarnaast speelt een belangrijke rol dat zowel de meerderheidsaandeelhouder als de minderheidsaandeelhouder geen nadelige gevolgen van de transactie ondervinden. Beiden hebben juist een financieel voordeel aan de uitkoopregeling.

4.5 Waardebepaling door de rechterlijke macht
De waardebepaling door de rechterlijke macht kan gezien worden in veel verschillende situaties. Hierbij kan worden gedacht aan de reeds besproken blokkerings- en uitkoopregeling maar ook aan waarderingen inzake de successiewet of inzake de vermogensbelasting. Dit impliceert dat de rechterlijke macht iedere situatie afzonderlijk moet beoordelen en op basis van de omstandigheden dient te waarderen. Uit de jurisprudentie blijkt dat deze situatie dan ook de gangbare is. In de jurisprudentie komen echter twee zaken naar voren, die verbetering behoeven en waarop hier in kort zal worden ingegaan. In de eerste plaats is dat de bepaling van de waarde van een onderneming in zijn algemeenheid en ten tweede de kortingen die worden toegepast.

De bepaling van de waarde van de onderneming wordt in veel gevallen uitgevoerd door bijvoorbeeld driemaal de intrinsieke waarde en tweemaal de rendementswaarde en deze som te delen door vijf. Een aantal bezwaren kleven aan deze wijze van waarderen. De waarde wordt nu verkregen door het mengen van verschillende waarderingsmethoden. Deze waarderingsmethoden hebben echter allemaal hun eigen uitgangspunten en veronderstellingen. De methode getuigt daarom niet van professionaliteit. Daarnaast zou men voor de waardering van incourante aandelen in bovenstaand voorbeeld al snel op een waardering van 60% van de intrinsieke waarde uitkomen aangezien besloten vennootschappen in veel gevallen de door hun behaalde winsten systematisch oppotten en de rendementswaarde hierdoor dus nihil is. Tenslotte wordt door de werkwijze het verschil tussen waarde en prijs vervaagd. Een goede waardering heeft als resultaat een bandbreedte waarin de prijs van de onderneming zich zou kunnen bevinden.
Het is, zoals al eerder aangegeven, absoluut onmogelijk om een waarde voor een onderneming te bepalen. De omstandigheden zijn voor de diverse partijen die betrokken zijn bij een waardering allemaal anders.
Het tweede aspect van de waardering zijn de kortingen die de rechterlijke macht toepast. Het grote probleem hierbij is dat de kortingen niet worden beargumenteerd. In de meeste gevallen worden de kortingen afgedaan met de reden dat ze 'geen nadere motivering behoeven' of dat de korting 'niet onbegrijpelijk' is. Op zich is het toepassen van kortingen geen verkeerde zaak, maar moet wel kunnen worden verantwoord.

In een uitspraak van de Hoge Raad van 3 april 199659 zijn de twee bovenstaande zaken naar voren gekomen. Het ging hier om de bepaling van de ondernemingswaarde voor het successierecht. Het hof in Amsterdam heeft in deze zaak de navolgende formule gehanteerd ter vaststelling van de waarde van de onderneming:
Concern Controllers | Corporate Finance

Daarnaast paste het hof een korting van 5% toe wegens de minderheidspositie van het belang en een korting van 10% omdat de aandelen gecertificeerd waren. Zowel de formule ter verkrijging van de waarde als de kortingen werden niet toegelicht. De Hoge Raad heeft de uitspraak van het hof bevestigd. In dit geval ging het om een onderneming die was genoteerd aan een Amerikaanse beurs die vergelijkbaar is met de parallelmarkt zoals die in Nederland bekend is. Naar aanleiding van de zaak was er ook een deskundigenrapport opgemaakt door een Amerikaanse onderneming. Deze onderneming gaf in haar rapport aan dat op basis van usances in de markt de korting tussen de 45% en 65% moest liggen! De belanghebbenden hebben geargumenteerd dat de korting voor de minderheidspositie 33 1/3 % zou moeten bedragen en voor het feit dat de aandelen gecertificeerd waren een korting van 25%. Zoals is aangegeven zijn deze kortingen gesteld op respectievelijk 5% en 10%.

Volledigheidshalve dient hierbij te worden opgemerkt dat certificering en meer in het algemeen beschermingsconstructies met opzet niet aan de orde zijn geweest. Beschermingsconstructies oefenen een waardedrukkende invloed uit op de aandelen. Dit is overigens ook empirisch bewezen. Beschermingsconstructies bij besloten vennootschappen zijn echter, door de reeds bestaande beslotenheid, niet economisch rationeel.

Vind je vaste baan

Al 28 jaar is WR het Werving en Selectie bureau voor vaste banen.