07 - Samenvatting

In dit memorandum is de waardering van niet-genoteerde ondernemingen behandeld. Hierbij is min of meer verondersteld dat het hierbij gaat om besloten vennootschappen. Tevens is de waardering in grote delen terug te koppelen aan de waardering zoals deze plaats zou kunnen vinden bij de overname van een onderneming. Het uiteindelijke doel van het memorandum is aan te geven op welke wijze een onderneming op een oordeelsonafhankelijke manier kan worden gewaardeerd.

Het waarderen van een onderneming kan geschieden uit het oogpunt van verschillende doelen. Voor alle mogelijke doelen geldt dat het waarderen een complexe en dynamische activiteit is. De meest waardevolle waardering is een oordeelsonafhankelijke waardering.
Na het bepalen van de kasstromen moet nog de factor waarmee de kasstromen worden verdisconteerd, berekend worden. Deze disconteringsvoet is afhankelijk van drie gegevens: de kostenvoet van het eigen vermogen, die van het vreemd vermogen en de vermogensstructuur. Deze drie gegevens komen bijeen tot de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet. De kosten van vreemd vermogen kunnen aan de hand van direct beschikbare gegevens worden bepaald. De kosten van het eigen vermogen zijn te verkrijgen door middel van het hanteren van bekende economische theorieën, zoals het CAPM of de APT. Tenslotte kan de vermogensstructuur ook met economische theorieën worden verkregen, maar is er tevens een meer praktische oplossing mogelijk.

Het wel- of niet-genoteerd zijn van een onderneming speelt een grote rol bij de waardering. Deze rol is kwalitatiever van aard, maar dient voor de waardering zo objectief mogelijk te worden gekwantificeerd. Een groot verschil tussen wel- en niet-genoteerde ondernemingen is de relatie tussen de aandeelhouder(s) en de directie, de agency relatie. De agency theorie geeft de kosten aan die inherent zijn aan voornoemde relatie. Daarbij is er een verschil in kosten waar te nemen al naar gelang de grootte van het aandelenkapitaal van de onderneming dat wordt aangehouden door de directie. Deze kosten worden in empirische studies niet altijd even makkelijk bewezen. Er is sprake van verdeeldheid. Studies waarbij expliciet de waardegedachte wordt getest, zijn evenwel niet tegengekomen.

De blokkeringsregeling speelt een rol bij besloten vennootschappen die per definitie niet-genoteerd zijn en in principe geen rol bij naamloze vennootschappen die genoteerd kunnen zijn. De blokkeringsregeling is echter geen factor waarmee bij een waardebepaling rekening moet worden gehouden. Het is niet meer dan een vertragend aspect.

Met waardebepalende factoren moet echter wel rekening worden gehouden, indien een minderheidsbelang wordt gewaardeerd. Op basis van de top-down waarderingsmethodiek moeten bij minderheidsbelangen twee correcties op de pro rata parte waarde worden toegepast: een korting voor de minderheidspositie en een korting voor de incourantheid van het pakket. De minderheidspositie geeft aanleiding tot een korting van circa 30% en de incourantheid tot een korting van circa 35%, beiden over de pro rata parte waarde. Opgemerkt moet worden dat het hier dan wel vrijwillige verkoop betreft. In geval van een verplichte verkoop door bijvoorbeeld de uitkoopregeling kan er door het gedwongen karakter geen sprake zijn van afwaardering.

De rechterlijke macht in Nederland hanteert in de eerste plaats vreemdsoortige waarderingsmethoden en in de tweede plaats past zij kortingen toe die helaas niet worden gemotiveerd. Een goed inzicht in beide zaken bij de waardering door de rechterlijke macht is helaas niet voorhanden.


Teneinde de waardering uit te kunnen voeren is een groot scala aan waarderingsmethoden ontwikkeld. In deze methoden is een trend waar te nemen van de boekhoudkundige methoden, zoals de intrinsieke waarde methode, rentabiliteitswaarde methode en de rendementswaarde methode, naar de methoden met de investeringstheorie als ondergrond zoals de discounted cash flow methode.

Doordat gestreeft moet worden naar een objectieve waardering vallen de boekhoudkundige methoden af omdat zij worden beïnvloed door de grondslagen zoals deze in de accountancy gebruikelijk zijn. Deze accountancy grondslagen zijn niet terug te vinden in het kasstroomdenken, zodat de methoden, die gebaseerd zijn op het kasstroomdenken als uitgangspunt moeten dienen bij een waarderingsexercitie.

De waardering van een onderneming omvat meer dan het invoeren van een aantal getallen in een model. In de eerste plaats dient de context van de waardering te worden bekeken. Naast de verschillende doelen die reeds eerder zijn aangegeven, kan bij een overname sprake zijn van partijen met verschillende uitgangspunten. De bepaling van de kasstromen kan worden ingedeeld in een aantal fasen. In de eerste plaats moet er diverse informatie verzameld worden. Deze informatie zal afkomstig zijn uit verschillende bronnen, waarbij zowel kwantitatieve als kwalitatieve aspecten een belangrijke rol spelen. Op de tweede plaats dient de informatie verwerkt te worden. De verzamelde informatie wordt hier geselecteerd op bruikbaarheid voor het voorspellen van de kasstromen. Ten derde wordt aan de hand van de informatie een voorspelling geformuleerd. De voorspelling vormt een van de belangrijkste onderdelen van de waardering. Het gaat hierbij met name om de vraag hoe de kasstromen zo objectief mogelijk voor de toekomstige periode voorspeld kunnen worden. Daarnaast speelt de tijdshorizon een belangrijke rol.

Vind je vaste baan

Al 28 jaar is WR het Werving en Selectie bureau voor vaste banen.