08 - Conclusie

Teneinde de objectiviteit te waarborgen is het essentieel dat er bij de waarderingsmethode zogenaamde waardevrije input wordt gehanteerd. Dit betekent dat winstcijfers, zoals deze uit de balans blijken, uit den boze zijn. De kasstromen van een onderneming zijn allocatie-vrij en geven de werkelijke geldstromen weer. Zij kunnen als waardevrij worden getypeerd en zijn algemeen geaccepteerd als input voor een juiste waarderingsexercitie. De kasstromen worden contant gemaakt met een disconteringsfactor die is ontleend aan marktgegevens. Voor de bepaling van de kosten van het eigen vermogen wordt idealiter het CAPM gebruikt. De APT is tevens geaccepteerd, maar is uit praktisch oogpunt niet aan te raden. Bij de bepaling van de kasstromen en de disconteringsfactor wordt in veel gevallen een te grote nadruk gelegd op de kwantitatieve aspecten. Het extrapoleren van cijfers uit het verleden is dan ook niet moeilijk. De vraag is echter of hierdoor wel een betrouwbare waardering wordt verkregen. De kwalitatieve aspecten verdienen meer aandacht dan nu het geval is. Na het delen van de kasstromen door de disconteringsfactor en enkele aanpassingen met betrekking tot de overtollige liquide middelen en de marktwaarde van het vreemd vermogen is de eerste fase van de waardering afgerond.

De tweede fase van de waardering is met name bedoeld voor niet-genoteerde ondernemingen. In deze fase wordt een aantal aanpassingen op de in de eerste fase berekende waarde doorgevoerd.

De agency theorie geeft in eerste instantie geen duidelijke aanleiding om differentialiteit ten opzichte van genoteerde ondernemingen toe te passen. Een aantal parameters geeft aan dat ondernemingen, waarbij het aandelenkapitaal voor een groot deel in handen van de directie is, beter presteren dan ondernemingen waar dit niet het geval is. Hiervoor is echter geen sterke bewijslast voorhanden. Het verdient aanbeveling dat soortgelijke onderzoeken worden uitgevoerd met puur op waarde gerichte parameters. Deze zijn zeker de laatste jaren populair door de opkomst van de 'shareholder value'-gedachte. Hiermee kan de bewijslast voor de convergentie-theorie sterker worden gemaakt.

De blokkeringsregeling wordt in veel gevallen verward met het aspect van een meerderheids- en een minderheidsaandeelhouder. De blokkeringsregeling geldt voor ieder aandeel in een onderneming ongeacht het feit of het toebehoort aan een meerderheids- of een minderheidspakket. De blokkeringsregeling werkt vertragend maar is geen aanleiding tot een afwaardering op de pro rata parte waarde.


Bij de bepaling van de waarde van een pakket aandelen dient uitgangspunt te zijn dat de waarde die aan dit pakket wordt toegekend in de eerste plaats in verhouding moet staan tot het zeggenschapsbelang dat aan de aandelen kan worden ontleend. Met aandelen wordt vermogen verschaft waarop dividend wordt genoten en met aandelen kan een bepaalde invloed worden uitgeoefend door middel van stemrechten. Dit betekent dat een minderheidspakket zonder enige invloedrijke zeggenschap een afwaardering behoeft op de pro rata parte waarde. In feite is hier alleen sprake van het vermogensrechtelijke aspect. Empirisch gezien is een afwaardering van 35% als minimaal te beschouwen.

Naast de afwaardering voor de zeggenschap speelt ook de courantheid van enig pakket een rol. Van een voldoende courante markt is sprake wanneer een meerderheidspakket met inherente meerderheid in de zeggenschap zonder veel moeite kan worden verkocht en gekocht. Bij minderheidspakketten is dit niet het geval. Men is totaal overgeleverd aan de grillen van de meerderheidsaan¬deelhouder omdat van een doorslaggevende zeggenschap geen sprake is. Voor minderheidspakketten is het dan ook rechtvaardig een korting op de pro rata parte waarde toe te passen. Empirisch is een afwaardering van circa 30% te rechtvaardigen. Deze twee kortingen brengen met zich mee dat een minderheidspakket wordt gewaardeerd op maximaal 35% van de pro rata parte waarde. In tegenstelling tot wat sommige auteurs beweren kan er bij verplichte verkoop van een minderheidsbelang door de zogenaamde uitkoopregeling geen sprake zijn van afwaardering. Ten eerste is hier sprake van gedwongenheid zodat afwaardering uit het oogpunt van billijkheid onterecht is. Ten tweede hebben beide partijen van de uitkoopregeling profijt.

De koper heeft de mogelijkheid tot kostenbesparende activiteiten en de verkoper hoeft niet tegen een pakketwaarde van bijvoorbeeld 35% van de pro rata parte waarde te verkopen. Beiden hebben een financieel voordeel.

De waardebepaling bij de rechterlijke macht in Nederland schiet nogal eens tekort. Waarderingsmethoden worden gecombineerd en welhaast willekeurige kortingen worden toegepast. Het grootste probleem hierbij is mijns inziens dat zowel de methodiek van waardebepalen als de kortingen enige motivering ontberen.

Als slotconclusie kan worden gesteld dat bij het waarderen van ondernemingen zowel de kwalitatieve als de kwantitatieve aspecten voldoende aandacht moeten krijgen. Uitgegaan dient te worden van een dcf-methodiek. Voor minderheidsbelangen in een niet- genoteerde onderneming dient een korting bij vrijwillige verkoop te worden gehanteerd voor de minderheidspositie en de incourantheid. Overige aspecten spelen geen rol. De invloed van de agency theorie zou verder uitgewerkt moeten worden.

Vind je vaste baan

Al 28 jaar is WR het Werving en Selectie bureau voor vaste banen.